PTA產業鏈上承石油化工，下接紡織服裝，是國內具有全球絕對競爭優勢的產業之一。然而隨著產業鏈一體化發展進程加速、市場規模不斷擴大及產業集中度逐漸提高，產業陷入“內卷式競爭”，導致其生產經營壓力逐步增大。在剛剛過去的2024年，PTA產業鏈利潤也被壓縮至歷史極低區域。

PTA產業鏈利潤之所以陷入低谷，筆者認為主要有以下幾個原因：一是2024年國內電動汽車滲透率提高后，汽油需求達峰的言論引發市場對汽油及調油的芳烴需求預期較為悲觀。同時，國內外市場對原油價格也一致性看空，全球原油和汽油及芳烴調油料市場主動去庫存，油品產業鏈維持低庫存、低估值狀態。二是市場普遍認為產業鏈一體化配套后，全社會生產物流成本有所下降，產業鏈企業為保持生產經營穩定，對低利潤估值的容忍度提升，PTA的供應和倉單壓力持續存在。三是市場對終端的紡織服裝消費預期較悲觀。

綜合看，在汽油消費見頂、一體化配套生產成本降低等利空影響下，PTA被外資和眾多機構作為空頭資產配置。筆者對以上邏輯并不認同，主要原因論述如下：

一是，芳烴庫存已出清得較為徹底。2024年4季度基于對原油成本端的一致性看空和芳烴調油需求的消失，國內外汽油和芳烴市場均主動降價去庫存。截至2025年年初，國內的汽油庫存低位回升但仍處在歷年同期低位，PX的直接原料MX的主港庫存也從去年11月初的9萬噸下降至2025年1月中旬的2.5萬噸。據了解，山東某地煉企業的芳烴調油和PX生產原料及產成品庫存已降至安全庫存以下。由此可見，基于前期市場一致性看空，國內外的芳烴庫存已出清得比較徹底。

二是，供應端出現收縮反饋。從PTA上下游產業鏈企業經營生態看，截至2024年年底，PTA產業鏈上下游企業CR5集中度在65%以上，處在所有工業體系的前列，全行業產能利用率連續兩年提升，且均處于85%附近偏高水平。實際上，當前產業整體的供需格局明顯好于2014-2015年產業產能利用率在70%附近時，跟當時面臨的“囚徒困境”有著明顯不同。

從PTA自身看，若PTA加工費繼續維持在300元/噸以內，勢必引發更大規模的PTA裝置停車檢修甚至長時間關停。實際上，1月以來，漢邦石化的220萬噸裝置已提前關停至少2個月，福化450萬噸裝置負荷也從8成降至5成，英力士125萬噸裝置停車檢修至春節以后，寧波逸盛200萬噸裝置將于1月下旬長期關停，逸盛海南250萬噸裝置自2月14日起檢修3周，逸盛大連375萬噸裝置自3月15日起檢修1個月，這些裝置減停會大幅減緩春節放假帶來的累庫壓力。

目前這一波PTA裝置檢修僅是生產虧損加大背景下PTA工廠的主動應對，到今年2季度，隨著海內外PX裝置的檢修兌現，PTA裝置將面臨原料供應短缺下的被動減產，對應的供需格局有望逐步改善，這和市場原本預期的“PTA新增產能850萬噸，嚴重供大于求”的局面形成鮮明的反差。

三是，聚酯鏈條需求韌性或超預期。2024年下游加彈機生產效益創近2年新高，2025年國內仍有1600臺左右加彈機新增產能投產，外加原料低位囤貨需求不斷釋放，對應聚酯化纖的需求增速仍維持6-7%。

目前聚酯產品庫存壓力主要集中在瓶片環節，這跟2024年瓶片新增產能較多及部分時間段海運費高企影響外商的發貨節奏有關。但考慮到瓶片仍處在產能投放周期，整體75%以下的產能利用率預示著瓶片面臨著真正的“囚徒困境”，因此瓶片工廠只有不斷壓低價格和加工費來擠壓海內外同行市場份額及開拓新興替代應用領域。

總體看，隨著2季度檢修季的到來，整個產業供需格局將漸次改善，PTA產業鏈低估值局面有望逐步修復。(作者系恒逸國際貿易有限公司研究總監王廣前)