持續探索產融結合模式

近年來，國內一些涉棉企業綜合運用期貨和期權衍生工具，探索多樣化的經營方式。在有效管控自身經營風險的同時，也推進產融結合貿易方式和棉花供應鏈服務模式的創新。為持續探索產融結合方法，發揮期貨市場保供穩價服務實體企業功能，培育拓展行業發展新動能，為棉花產業高質量發展貢獻力量，9月23日，由鄭商所、中華棉花集團有限公司(下稱中棉集團)共同主辦的“2021涉棉產業產融結合風險管理峰會”在杭州召開，來自行業的400多名企業代表參加了本次峰會。

為更加貼近企業經營發展實際需求，本屆峰會還設立期現結合多元化貿易模式與風險管理專場，及棉花供應鏈綜合業務創新與實踐專場兩個分論壇，與會人員圍繞新年度棉花期現業務策略、基差交易風險管理、場外衍生品服務實體企業的探索，及供應鏈業務模式創新和發展進行了討論。

A棉花期貨助力產業鏈保供穩價

今年以來，受輸入性通脹和疫情沖擊等因素影響，棉花及紡織品價格波動加大，市場風險空前。面對新冠疫情反復及諸多不確定因素的干擾，國內涉棉企業經受住考驗，有效保障紡織品服裝全球供應，帶動棉花消費增長。

中棉集團總裁何錫玉在會上表示，這得益于國家有關部門增發配額，及時加大儲備棉投放等宏觀調控措施，充分保障紡織工業原料供應，發揮我國紡織產業供應鏈優勢，進一步提升中國紡織品在全球競爭力。此外棉花期貨在保供穩價方面也起到重要作用。棉花期貨有效發揮發現價格、規避風險、服務實體企業的作用，讓國內許多涉棉企業通過套期保值等方式規避風險，穩定經濟利益。

據了解，面對大宗商品價格持續上漲，鄭商所緊密圍繞服務實體經濟的中心工作，不斷提升涉棉期貨運行質量，全心全意為棉花產業高質量發展貢獻期貨力量。

鄭商所相關負責人表示，第一，聚焦自身建設，提升品種運行質量。棉花期貨運行質量良好，功能發揮高效。今年1-8月棉花期現價格相關性達到0.95以上，90%以上的大型棉花企業以直接或間接的方式融入期貨市場，期現融合程度持續加深。

第二，順應發展大勢，助推產業行穩致遠。為順應棉花產業布局調整，在新疆建立的棉花交割庫數量增至9家，累計注冊倉單超過150萬噸，每年約有40%的新疆棉通過期貨市場實現保值和銷售，期貨市場正深刻改變著新疆棉花傳統的貿易模式。

第三，豐富品種工具，構建涉棉衍生品方陣。近年來，鄭商所先后上市棉紗期貨和棉花期權，推出場外倉單交易業務，形成“場內場外相呼應、期貨期權共發展”的新格局。日前鄭商所與中棉集團加強合作，在場外綜合業務平臺開設中華棉倉單購銷專區，利用市場化手段做好棉花長期保供穩價工作。

第四，構建培訓體系，做精做實市場培育。鄭商所通過邀請行業專家、產業基地舉辦會議等形式開展市場培訓，3年來共舉辦活動700余場，參與人數達10余萬人次。

據了解到，下一步，鄭商所將持續完善服務模式，做好場內場外市場建設工作，爭取為產業客戶管理風險、穩健經營提供更多便利。

據鄭商所相關負責人介紹，一是繼續提升棉花期貨功能作用，推動產業提質增效，加強銀期互通，拓寬涉棉企業融資渠道；二是探索對外開放，增強國際影響力，研究涉棉期貨國際化路徑；三是優化規則制度，夯實市場發展基礎。持續優化新疆棉花期貨交割倉庫布局，完善棉紗期貨規則制度，提升綜合業務平臺功能作用，打造多層次的棉紡期貨衍生品體系，與廣大棉紡織企業同心協力，共同推進中國棉花產業高質量發展。

B棉花市場的景氣度將逐漸回落

去年以來，CRB指數、國內大宗商品價格均出現迅猛上漲，其中CRB指數上漲幅度達58%，國內大宗商品價格上漲47%。

在中國棉花協會棉花貿易分會秘書長梅詠看來，此輪商品牛市的形成有四方面深層次原因：一是資產端流動性泛濫；二是消費端全球經濟復蘇；三是供應端供應鏈重構；四是供給側結構性改革。需要注意的是，本輪商品牛市有著不同以往周期的高景氣度、非常態化、預期一致及結構分化的特征。

“未來一段時間，棉花市場的高景氣度會弱化，非常態化會回歸常態。隨著全球主要經濟體寬松政策陸續退出，經濟復蘇邊際減弱，全球紡織供應鏈也將逐步恢復，市場結構分化將延續，具體到棉花產業鏈方面，上下游景氣度也將分化。與此同時，隨著棉花和粘膠短纖價差不斷擴大，棉花比價優勢已不再明顯，只是現在行業高景氣度掩蓋這些高位壓力?！泵吩佌J為，未來棉花市場還將面臨結構性通脹、海運成本持續高漲、人民幣匯率波動、長期升值預期的隱形壓力。

“從目前的情況可以看出許多預期的不一致，其中包括供給和消費預期的不一致、現貨端和投機者預期的不一致、庫存和訂單未來預期的不匹配、經濟周期和產業運行的不一致等，這些因素都會對后期產業格局變化產生較大的影響。”梅詠如是說。

對于新年度棉花市場的交易邏輯，她表示，主要邏輯是宏觀趨弱和產業偏強之間的博弈?！昂暧^是主變量，其擾動是最強的，在沒有宏觀擾動的情況下，產業基本面才會發揮作用。在產業基本面變量方面，今年上半年可能是疫情擾動的邏輯，未來這段時間可能是經濟和商品周期的邏輯?！泵吩伔治稣f。

據她介紹，在全球棉花方面，全球產銷整體預期偏樂觀，依然產不足需，全球期末庫存和庫存消費比繼續減少，美國庫存消費比依然保持歷史低位。在中國棉花方面，預期產不足需接近300萬噸，產需缺口放大，庫存消費比繼續回落，為10年來偏低水平，中國對進口棉的采購需求有望維持?！安贿^平衡表只是一個參考，更多時候還要考慮市場心理的預期差?！泵吩佌J為，除一些確定因素，還要考慮一些不確定因素，比如，收購企業的行為、國家對棉花市場的調控預期、皮棉平均質量的升貼水及內外盤價格的擾動。

梅詠表示，由流動性回歸常態趨勢形成、國家保供穩價下商品筑頂并回落、紡服出口回歸常態化、全產業鏈環節庫存累積、紗產能擴張等多重因素形成的中長期風險，目前已成為確定性的市場壓力，但對于部分實體企業來說，還將面臨收購期間的中短期壓力。

“從棉花產業鏈情況看，本年度目前利潤最好的是紡紗企業，從去年10月一直延續到今年9月，整體棉紡織企業利潤率保持在較高水平。由此來看，當前棉紡織企業面臨的壓力和困境是如何應對和對沖后期市場不利變化帶來的風險?！比A融融達期貨棉花研究中心研究員李淑娥說。

C利用期貨工具成為棉企必修課

目前，在全球經濟復蘇和貨幣寬松的宏觀環境下，內外棉價整體表現出振蕩上漲態勢，這就意味著今年棉紡織企業的原材料成本逐漸上升，并且高于去年同期水平。在這樣的市場環境中，棉紡織企業利用期貨市場進行風險管理具有重要意義。

隨著“后疫情時代”的到來，全球經濟和大宗商品價格波動加大，實體經濟風險管理需求仍然旺盛。棉花期貨正在改變棉花產業傳統的生產經營方式，助力棉花產業提質增效。

事實上，近些年來，隨著我國期貨市場快速發展，棉紡織企業參與期貨市場的積極性越來越高，整體風險管理意識和水平較往年都有很大提高。據記者了解，為了更好地參與期貨市場，很多棉紡織企業都組建了自己的期貨部門，聘用專業人士參與期貨交易，既保障了企業的穩定經營，又提高了企業的風險管理水平。

在常州科騰紡織品有限公司期貨部經理謝冠男看來，作為現貨輔助工具，涉棉企業應充分利用期貨及衍生工具把握市場機會，以更好地服務產業上下游客戶。

“隨著基差模式在行業內普及，大量市場主體參與進去，基差波動趨平，機會變小，盈利難度加大?！敝x冠男說，應對這種風險主要有兩種方式：一種方式是利用升貼水的動態設置。雖期貨升貼水在年初事先設置，但農產品品質受氣候和品種不確定因素的影響，導致下游需求與實際供給之間存在一些指標軋差，因而使得期貨升貼水與實際升貼水出現階段性的動態波動。因此，在錨定期貨升貼水的基礎上，需要找到在市場中更易兌現、符合棉紡織企業需求、有升值空間的資源來服務客戶。另一種方式是選擇合適的工具和模式。對棉紡織企業來說，可以選擇在低位建多期貨倉單加上買入虛值看跌期權，以加入安全邊際，或者選擇賣出偏虛值看跌期權獲取補貼，以達到低位采購托底的目的，及通過累購期權降低采購成本；對于軋花廠來說，則可以選擇在高位進行期貨預套加上買入虛值看漲期權，以加入安全邊際，或者賣出偏虛值看漲期權獲取補貼，以達到高位交貨托底的目的，及通過累沽期權提升交貨利潤。

對于疫情反復造成的宏觀風險，謝冠男表示，相關企業應將風險點分析明確、風控工具和模式優選配置?！叭绻咔閻夯瑒t要分清生產國還是消費國。若是東南亞生產國，在訂單回流國內的預期下，內外價差會擴大，采購資源套保則可以選擇外盤。若整體商品市場氛圍向好，對棉花有聯動作用，基本面矛盾不突出，期貨工具套保則可暫緩，可選擇期權進行替代，如果在高位賣出虛值看漲期權，或者對期貨端的空單持倉，則進行買入看漲期權進行部分對沖。如果遠端基差存在風險，在遠期匯率波動及未來疫情好轉、船運價格快速下調的背景下，到某一時點，遠端基差很可能會顯著下調，回歸正常水平?！敝x冠男分析說。

“總體來看，企業要基于目前的行情判斷，結合自己實際的購銷和價值制定對策。”謝冠男認為，企業應該對市場進行多維度的綜合判斷，在不同的時間段給出不同的區間判斷，綜合給出風險敞口空間后，再進行動態調整，一旦出現預判錯誤，會有糾錯機制。

“對于企業而言，場內衍生品市場的品種越來越豐富，與棉系相關的期貨及期權品種的上市，為企業提供了更加豐富的對沖手段，尤其是期權的上市，使得企業對金融衍生品的應用變得更加靈活，滿足企業多樣化的需求?！崩钍缍鹣蛴浾弑硎?，對于上游軋花廠而言，不僅能滿足企業對抗現貨價格下跌的風險，還能保留現貨價格上漲帶來盈利的可能。目前，企業運用期貨和期權的意愿較之前有所提升，疊加棉花大多處于基差點價的交易模式，期現結合方式呈現出覆蓋面廣、越來越成熟的特點，含權貿易也越來越受到棉企的青睞。

“含權貿易將場外期權以貿易條款的方式體現，將現金結算轉變為現貨結算，實現企業在不改變原本貿易流程的情況下參與衍生品交易，避免企業直接參與場外期權時對條款感到陌生?！庇腊操Y本場外衍生品投研策略部經理胡斯卉介紹說，在含權貿易中，企業能夠通過支付一定成本買入期權，鎖定市場價格反向走勢時的虧損風險，也可以通過賣出期權，降低振蕩行情中的貿易成本，或者通過結構組合，實現最低支出下盈虧比最合適的現貨定價方式。

D場內場外市場協同發展

隨著實體企業利用期貨及衍生工具進行風險管理的水平不斷提升，及日益復雜多變的市場環境，諸多實體企業的個性化需求逐漸顯現。鄭商所在場內市場有序運行的基礎之上，大力發展場外市場，于2018年上線鄭商所場外綜合業務平臺。

“例如，渉棉企業的需求十分多元化，主要有商品保值需求、控制成本需求、利潤穩定需求等。目前，場內市場能夠滿足多數企業的需求。場外市場主要為涉棉企業提供相對個性化的需求服務，是場內市場的良好補充?！眹Ａ紩r期貨分析師胡林軒舉例說。

以期權為例，據李淑娥介紹，期權具有較為靈活的特點，方向性策略、保護性策略、波動率策略及各類套利策略可以為涉棉企業提供不同的選擇。場內期權的優勢在于合約豐富、組合靈活、流動性高，場外期權的優勢則在于個性化強、風險管理精準、操作簡單?！皥鰞群蛨鐾馄跈喈a品適合不同的投資群體，優勢能較好互補，兩個市場相互促進、協同發展，將更好地為實體經濟提供更全面的服務，在推進涉棉企業持續穩定發展、提高服務實體企業能力方面具有積極意義。”李淑娥總結說。

據記者了解，鄭商所場外綜合業務平臺現已推出多項業務模式，如倉單交易、場外期權交易、基差貿易聯動點價及商品互換業務等。

“鄭商所場外綜合業務平臺的發展，其實是當前期貨市場發展后的一大進步。市場的參與主體越來越專業，對沖風險的手段更加多樣化，這是鄭商所及相關經營機構多年的市場培育成果。當前期貨市場服務實體產業的效果也很突出，推出的這些創新服務模式迎合棉花市場發展需求，尤其解決上下游企業銷售、采購的個性化需求。而且鄭商所推出的場外綜合業務平臺解決買賣雙方在信用方面的擔心?！崩钍缍鸨硎?。

在胡林軒看來，鄭商所場外綜合業務平臺便利企業的日常風險管理，場外綜合業務平臺將更加快速和高效地對接交易雙方，特別是基差交易的進行。而且將進一步推動企業參與期貨套期保值，提升企業管理價格風險的能力?？傮w來說，這不僅幫助現貨企業穩定生產經營，且讓期貨市場更好地發揮價格發現功能。

“鄭商所場外綜合業務平臺有著很大的發展空間，雖目前一些棉紡織企業對鄭商所場外綜合業務平臺的了解還不是很充分，包括融資服務等，但場外綜合業務平臺作為新事物被推出，必然要經過市場的反饋、不斷調整及完善，最終滿足客戶的實際需求?！崩钍缍鹫f，對于場內外優勢互補，這是毋庸置疑的。從國內的經驗來看，OTC的市場規模比重很大，這能夠有效補充場內市場達不到的效果，尤其是客戶的個性化需求。如果鄭商所的場外綜合業務平臺能夠解決棉花產業客戶的個性化需求，那么棉花產業客戶參與期貨市場的積極性會更高，客戶群體將越來越廣，對于行業將是一大補充。