未來需要堅持穩健貨幣政策主基調不變，切實把握好監管政策實施的力度和節奏，促進實體經濟融資可得性提高。

　　穩與變——三季度經濟分析（7）

　　李佩珈

　　為應對外部形勢的明顯變化，今年7月31日召開的中央政治局會議提出堅持實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。此后，相關部委根據中央政治局會議精神，對穩金融政策進行了具體部署。穩金融政策實施效果如何？企業融資難融資貴問題狀況？下一步金融政策如何發力？

　　7·31中央政治局會議是我國宏觀政策調控轉向的分水嶺

　　當前，我國經濟發展的內外部環境已明顯變化。從外部看，中美貿易摩擦加劇已成為全球經濟發展最大的不確定性、不穩定性因素，不僅對我國經濟增長帶來不利影響，還可能對金融市場造成過度擾動。從內部來看，今年前三季度，我國出現了社會融資規模收縮、企業融資難問題凸顯、資本市場波動加大、債券違約增加等新現象、新問題。

　　內外部發展環境的明顯變化，要求經濟工作重心要及時轉向防范外部沖擊對經濟發展的不利影響，并把提高金融服務實體經濟的能力，切實解決好實體經濟融資難、融資貴等問題放在首位。這是7月31日中央政治局會議（簡稱7·31會議）提出要“六穩”政策的主要背景。

　　7·31會議之后，相關部委根據中央政治局會議精神，對穩金融政策進行了具體部署。第一,繼續實施降準政策。10月6日，央行宣布，將實施年內第四次降準，并于10月15日開始實施。第二，穩定匯率市場。8月3日起，為抑制看跌情緒下的外匯市場順周期行為，央行陸續恢復了一些跨境資本流動管理的宏觀審慎措施，如對遠期購匯恢復征收20%的外匯風險準備、重啟逆周期因子的使用等，有效阻止了人民幣匯率過快貶值。第三，穩定監管預期。出臺了《商業銀行理財業務監督管理辦法》（簡稱理財業務監管新規）和《商業銀行理財子公司管理辦法（征求意見稿）》等管理辦法。這是對前期資管業務監管新規的進一步落實，對過渡期安排采取柔性處理，這有利于降低理財產品的購買門檻，擴大金融機構穩定資金來源和穩定監管預期。

　　穩健貨幣政策實施效果評估

　　隨著穩金融政策的持續發力，金融市場流動性合理充裕，貨幣市場短期和長期利率下行，金融市場運行總體平穩。目前，銀行體系人民幣超額備付金率已回升至2017年以來的超高水平，SHIBOR各品種期限利率普遍下行。截至10月22日，隔夜、7天SHIBOR分別報2.475%、2.632%，較6月末分別下行15和23個BP。但是，多種現象表明，企業融資難融資貴問題依然存在，寬貨幣向寬信用的轉換需要持續發力。

　　社融規模“虛胖”，信用緊縮狀況持續。9月，新增社融2.2萬億元，相比8月增加了2768億元，但這與銀行貸款多增以及地方政府專項債券納入社融規模統計有關，信托貸款、委托貸款收縮幅度相比8月還在擴大。值得關注的是，9月份企業債券融資規模也明顯縮小，相比8月少增3234億元，這與地方債集中發行的“擠出效應”有關。引發今年以來我國信用緊縮的原因是多方面的，這既與實體經濟表現不佳帶來企業融資需求下降有關，根本原因還在于嚴監管背景下，銀行表外業務和信托、委托等其他融資渠道過快收緊有關。

　　企業流動性風險不斷上升。突出表現在M1增長過緩、企業應收賬款周期拉長和債券違約事件仍在持續增加。9月末，M1同比增長4%，增速相比8月微升了0.1個百分點，但仍為2015年下半年以來的歷史較低增速。M1增長過緩表明企業活期存期較少，可動用的流動資金減少。與此同時，企業應收賬款周期上升至46.5天，相比今年2月份的最高點（47.4天）有所下降，但仍為近年來歷史較高點。企業流動性風險的上升帶來償債壓力加大、債券違約風險增加和上市公司股權質押風險增加。截至10月18日，已有70只債券違約，比上半年末增加42只。違約主體既有民企，也有國企，既有傳統制造類企業，也有前期資金較為充足的房地產企業。造成企業債券違約增加的原因既與部分企業盈利下滑有關，更根本的原因還在嚴監管背景下，企業新舊融資渠道接續不力。

　　企業融資貴問題依然存在。企業融資主要來自于銀行貸款、債券發行和民間融資等。受銀行資金成本上升和各類融資需求集中于貸款等影響，貸款利率基本穩定，下行幅度并不明顯。與此同時，不同融資主體債券發行利率出現分化，國債、地方債、同業存單、公司債券等發行利率穩中趨降，但企業債券發行利率依然在上行。9月，企業債券發行平均票面利率為7%，比6月份上升66個BP。這主要與部分企業債券違約風險仍在持續暴露有關。

　　市場悲觀預期不時發酵，對經濟增長預期形成副反饋效應。股票市場是市場預期的集中體現。今年以來，我國股市持續下跌，這既有外部市場調整的影響（例如，年初美股大幅下跌帶動我國股市也隨之下跌），也有國內經濟下行壓力加大、信用緊縮背景下企業融資環境持續不佳帶來的悲觀預期上升，更有中美貿易摩擦加劇帶來的不確定性預期增加。未來一段時間，市場悲觀預期仍可能持續發酵。從外部看，中美貿易摩擦、主要經濟體貨幣政策分化、新興市場金融動蕩等外部沖擊事件仍將持續發酵，加劇了金融市場運行的不穩定性。從內部看，部分經濟主體對經濟去杠桿的陣痛準備不足，一旦部分經濟指標走弱，悲觀預期增加。值得注意的是，10月19日，證監會主席劉士余接受新華社記者采訪時表示，未來從制度和工具等多方面加強創新。例如，推進新三板發行與交易制度改革、鼓勵地方政府管理的各類基金等長期資金入市等等，這對提振股市投資者信心起到了明顯作用，此后股市開始企穩。

　　總的來說，造成當前我國穩健略寬貨幣政策難以根本顯效的原因既與貨幣政策傳導存在時滯效應有關，也與實體經濟信貸需求回落和貿易摩擦背景下金融市場波動加大有關，但根本原因還在于市場主體悲觀預期不時發酵和貨幣政策傳導機制不暢。當前，造成我國貨幣政策傳導機制不暢的原因很多，核心是嚴監管背景下部分影子銀行業務過快收緊，以及金融同業業務的貨幣創造能力不斷下降以及企業流動性風險上升導致的風險溢價上升,等等。

　　下階段貨幣政策著力點

　　為切實解決好貨幣傳導機制不暢、企業融資難融資貴等問題，未來需要堅持穩健貨幣政策主基調不變，切實把握好監管政策實施的力度和節奏，促進資金流向國民經濟的薄弱環節，促進實體經濟融資可得性提高。

　　一是充分考慮匯率市場承受力，擇機出臺降準政策。在中美貿易摩擦持續演化升級的背景下，我國經常項目順差持續收窄，并帶動外匯占款下降，這加大了基礎貨幣供給下降的壓力。與此同時，考慮到嚴監管背景下，信托等融資渠道的擴張仍難以根本恢復，寬信用擴張乏力。為對沖基礎貨幣減少和寬信用擴張動力不足，有必要進一步推出降準政策。在時間點選擇上，需要充分考慮匯率市場承受力。

　　二是幫助企業化解流動性風險，引導資金向小微企業、綠色經濟等國民經濟的薄弱環節流動。加快構建應急轉貸基金。今年以來，受監管趨嚴等影響，不少企業新舊融資渠道接續不暢，資金斷裂風險加大。鼓勵各地政府繼續出臺應急轉貸基金政策，幫助企業提高資金周轉能力；多措并舉，幫助上市企業化解股權質押風險。鼓勵地方政府、金融機構，以多種方式幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境；繼續落實并實施中小企業信貸利率減免等優惠政策，增強銀行發放小微企業等貸款的內生動能。適度調低地方債券風險權重，引導金融機構增配地方債，解決好基建投資的資金來源不足問題。

　　三是穩定金融監管政策，維護金融和社會穩定。對現有出臺的監管措施，要加強“回頭看”，評估取得的效果及存在的不足，促進影子銀行業務平穩過渡；必要時進一步強化跨境資本流動管理，維持人民幣匯率基本穩定；繼續開展打擊非法金融活動和非法金融機構專項行動，對當前頻繁出現的P2P平臺“爆雷”事件，要強化監管，依法保護投資者權益，維護金融和社會穩定。

　　四是強化預期管理，防范金融市場過度擾動。未雨綢繆，防范外部沖擊對金融市場造成過大的沖擊。做好政策預案，隔斷美聯儲加息、中美貿易摩檫演化升級、新興市場金融市場波動對我國的沖擊，管好資本流動，傳遞維護匯率穩定信心，引導人民幣匯率預期保持穩定；穩定市場預期，增強投資信心。以更大的勇氣實現對內對外的同步開放，以更加便捷、高效、公平的營商環境穩定投資者信心，增強對境內外投資者的吸引力。