“2018年鋼價總結：漲700元用了240天，跌700元僅用24天。容易走的都是下坡路。”用圈內流傳的這一段子，形容近期黑色系商品的走勢再合適不過。

　　11月26日，原油、甲醇慣性般跌停外，黑色系商品全線重挫。當日，鐵礦石、錳硅主力合約跌停，焦炭、熱卷等4大品種跌逾4%。一時間，黑色系商品入冬。

　　“此輪黑色系下跌的起點是，螺紋鋼需求進入淡季、限產力度遠不及預期。尤其是，進入采暖季限產之后，螺紋鋼產量下降幅度遠低于往年，這導致供需面情況弱于預期。”西南期貨鋼鐵研究員夏學釗11月26日指出。

　　值得關注的是，原油帶動能化板塊連續回落，加上黑色系商品接力下跌、有色板塊難有起色，延續了近三年上漲的大宗商品，或將就此迎來周期性高點。

　　多位業內人士亦持有類似觀點。混沌天成研究院院長葉燕武便指出，今年4季度大概率是大宗商品三年上行周期轉勢的時間窗口，未來包括通脹類商品和周期類商品均面臨易跌難漲的下行壓力。

　　走勢“畫風突變”

　　“今年宏觀形勢的變化，映射到商品市場呈現三種形態，先知先覺（有色）、后知后覺（能化、農產品）、不知不覺（黑色）。”葉燕武早前對市場的評價十分到位。

　　市場現狀確實如此，下半年上述三大商品“權重股”的走勢，正是秉承了這一先后順序。

　　今年6月，有色金屬率先回落。在20天的時間，倫銅便完成了上下500美元的震蕩，從7348美元/噸最低跌至5773美元/噸。

　　至今，倫銅仍舊維持在6200美元一線震蕩。同期，倫鋅、倫鎳亦保持了類似趨勢，只是倫鎳的下跌幅度要更為慘烈一些。

　　相比之下，國際油價卻獲得了“伊朗制裁”所帶來的供應減弱預期，一路高歌猛進。直至“原油期貨交易員”特朗普的表態，以及美國制裁伊朗、8個主要進口國被豁免的消息落地，國際油價才從高空墜落。

　　經過兩個月的回落，WTI原油從76.9美元/桶跌到了50.1美元/桶，同期布倫特原油則從86.74美元/桶回落到了58.41美元/桶。

　　最上游的油價下跌，中、下游能化產品的成本支撐隨之消失。據21世紀經濟報道記者統計，以結算價計，10月至今，國內瀝青、PTA和甲醇主力合約分別下跌了27.1%、18.4%和25.34%。

　　其中的關鍵在于，原油與上述化工品的高相關度。

　　混沌天成提供的數據顯示，自INE原油上市后，其價格走勢與瀝青、PTA期貨的相關度高達0.94和0.92，關聯度最低的甲醇也達到了0.68。

　　比原油差不多晚了一個月，國內黑色系商品也開始迎來“拐點”，11月開始連續跌破前期低點，并于近期出現加速跡象，11月26日該板塊的集體重挫便是典型。

　　“周末時段，期、現貨市場沒有報價，只有鋼坯報價，而鋼坯價格出現100元以上的下跌。工作日開盤后，螺紋鋼期貨、現貨市場隨之出現悲觀情緒共振。”夏學釗介紹稱。

　　他指出，鋼價下跌后，鋼廠利潤隨之壓縮，使得市場產生了“鋼廠會打壓上游原料價格，保護自身利潤”的預期，所以黑色跌勢蔓延至原料品種，鐵礦石、焦炭期貨價格出現跌停。

　　反映價格預期的升貼水，同樣顯示出了市場對未來走勢的悲觀。

　　據Wind數據顯示，截至11月26日午間，鐵礦石期貨貼水逾90元/噸，螺紋鋼、焦炭期貨貼水則相繼突破350元/噸，創下2009年以來的高點。

　　周期性高點形成？

　　自2016年初，大宗商品上漲已近三年，周期性高點已形成？

　　從最直接的驅動力來看，資金端確實有著不小的變化。建信期貨提供的數據顯示，2016年1月4日，國內期貨市場存量資金為1006億元，后伴隨著各品種的不斷上漲，于2017年9月6日達到峰值1822億元。

　　今年6月，該指標短暫回升至1700億元水平后，掉頭一路下行，至11月23日時僅剩下1322億元，低于8月份的低點。

　　需要指出的是，雖然期貨可多、可空，但是多頭無疑占據了國內市場的主流，上述存量資金的減少，也意味著做多資金下半年出現明顯撤離。

　　21世紀經濟報道記者注意到，有色、能化產品多為國際定價，本輪行情的驅動力以各國經濟復蘇帶來的需求增長為主，黑色系產品則多是國內自主定價，更多是受到國內供給收縮引發的上漲。

　　如今，上述兩個層面的驅動力，均在不斷弱化。

　　“從宏觀上看，美國本輪經濟增長已經出現加速狀態，能否持續尚難確定，不過進入后半場已是必然。”中大期貨首席經濟學家景川稱。

　　他表示，歐洲、日本經濟復蘇稍慢，但是也達到了過去十年增長的高點，國內則是依靠基建的啟動，但難以對沖掉房地產、制造業投資的不足，“宏觀經濟對大宗商品的支撐正逐漸消失。”

　　國內自主定價的黑色系商品，也是如此。

　　以鋼鐵業為例，“十三五”1.5億噸的去產能目標將于年內完成，推升價格的核心驅動力隨之消失。

　　同時，環保限產的邊際效應也在遞減。今年秋冬季北方地區的“分類限產”，衍生出的限產力度低于預期。

　　“去產能、環保對供給端的收縮，力度不及前兩年。”景川稱，世界發達經濟體每噸鋼鐵生產的環保成本約為250元/噸，目前國內已經達到300元左右，未來更可能是鞏固當前取得的成果。

　　葉燕武也指出，目前周期類商品供需矛盾存在邊際弱化的趨勢，農產品包括豆類、油脂等全球平衡表依然維持寬松，不具備大幅上漲的動力。

　　此外，機構投資者往往會在通脹預期強化的背景下，積極配置商品。但是目前原油、農產品等通脹類商品缺乏上行動能，所以流動性溢價面臨消退風險。

　　在無更多“新故事”、需求端無法接力供給端的背景下，大宗商品延續了三年的上漲可能就此結束。