中美利差持續收窄

　　10月金融數據超預期下行，引發市場對中國貨幣政策寬松預期，這導致中國國債收益率走低，部分國債收益率創出年內新低。中美貨幣政策預期分化和中國國債收益率走低，使得中美國債利差持續收窄，11月16日中美1年期國債利差出現倒掛，而此前3個月、6個月國債利差已出現倒掛，可見中美利差倒掛由短期向長期延續的趨勢，不少海外機構也在押注明年3月中美10年期國債利差出現倒掛。隨之而來的是，海外投資者或將降低對人民幣債券的持倉需求，甚至出現減持，這也將對資本跨境流動形成壓力。（張星）

　　導讀

　　“未來海外機構要持續加大人民幣國債投資配置，一方面取決于中國金融市場對外開放步伐加快給他們創造更大的資產多元化配置機會，另一方面則主要依賴人民幣國際化進程提速。”

　　隨著中美貨幣政策持續分化，中美國債利差倒掛正從“預期”變成“現實”。

　　11月16日，中國1年期國債收益率一度創下年內低點2.53%，較美國同期國債收益率2.68%低了15個基點，創下2008年以來的首次利差倒掛。

　　“若不是11月19日中國1年期國債收益率迅速反彈到2.7%上方，令同期中美國債利差重新回到正值，當天很可能爆發海外機構大舉減倉短期中國國債潮涌。”一位華爾街對沖基金經理告訴21世紀經濟報道記者。

　　“甚至不少對沖基金還買入明年3月到期、押注中美10年期國債利差倒掛的金融衍生品。”布朗兄弟哈里曼（BBH）全球外匯策略主管MarcChandler告訴21世紀經濟報道記者。

　　“這背后，是越來越多對沖基金意識到近期中國貨幣政策明顯側重于刺激國內經濟增長與民企融資，對中美利差趨于倒掛所帶來的資本流出與匯率下跌壓力的關注度隨之降低，由此帶來特定的套利機會。”MarcChandler指出。

　　一位國有銀行債券交易員則指出，對沖基金對中美利差倒掛的持續押注，勢必影響海外機構對人民幣債券的投資需求。

　　“這意味著靠利差優勢吸引海外機構加倉人民幣債券的時代已經過去，未來海外機構要持續加大人民幣國債投資配置，一方面取決于中國金融市場對外開放步伐加快給他們創造更大的資產多元化配置機會，通過加倉人民幣債券類資產分散美元歐元等外幣資產估值風險；另一方面則主要依賴人民幣國際化進程提速，吸引越來越多海外機構吸收更多人民幣作為儲備貨幣，轉而加大人民幣債券的配置需求。”他指出。

　　海外機構加倉人民幣債券需求趨降

　　“11月16日1年期中美利差一度倒掛，勢必造成華爾街投資機構對配置短期人民幣國債的熱情進一步下滑。”上述華爾街對沖基金經理向21世紀經濟報道記者指出。這背后，是中美利差“倒掛”將導致海外機構擅長的跨市場無風險套利策略變得無利可圖。

　　這令市場擔心，人民幣國債的吸引力正面臨“雪上加霜”的窘境。

　　中金公司固定收益部門團隊發布最新報告指出，過去兩個月人民幣匯率快速下跌（導致匯率風險對沖操作成本驟增）已讓海外機構加倉人民幣債券的金額出現明顯下降，此時1年期中美國債收益率利差出現倒掛，將進一步壓制海外機構加倉中國國債的額度。

　　“在11月16日1年期中美國債利差出現倒掛后，不少對沖基金還迅速買入押注10年期中美國債明年3月前后出現倒掛的期權衍生品。因為他們意識到，在中美貨幣政策持續分化的壓力下，中美10年期國債收益率利差出現倒掛，僅僅是時間問題。”這位華爾街對沖基金經理指出。

　　截至11月19日20時，中國10年期國債收益率徘徊在3.383%附近，美國10年期國債收益率則報在3.088%，兩者利差較一個月前收窄約10個基點，至30個基點。

　　在他看來，一旦中美10年期國債收益率利差“倒掛”，其對市場的沖擊將遠遠超過1年期中美國債利差倒掛。畢竟，多數海外機構是以10年期中美國債收益率利差作為投資人民幣國債套取跨市場無風險利差的重要參考依據，一旦它出現倒掛，勢必導致更多海外機構不得不減倉人民幣國債“止損”，導致中國資本跨境流動出現更大幅度的異常波動。

　　“畢竟，今年中國資本跨境流動能有效抵御美元升值加息與中美貿易摩擦延續的雙重壓力，一個重要原因是大量海外機構加倉人民幣債券令資本項金融賬戶保持較高的順差，足以應對貿易項逆差壓力加大的局面。”AcademySecurities宏觀策略主管PeterTchir指出，若1年期與10年期中美國債利差均出現“倒掛”，上述資本跨境流動平穩均衡局面將很可能被打破，轉變成“資本項與貿易項的雙逆差”。

　　資本跨境流動平穩均衡再迎考驗

　　多位對沖基金經理向21世紀經濟報道記者坦言，中美不同期限國債利差倒掛現象增多，將對中國資本跨境流動平穩均衡構成兩方面的沖擊，一是追逐無風險套利收益的國際熱錢將可能撤離中國，加之跨國企業將資金從人民幣債券轉向海外高收益債券套取新的利差收益，勢必加大中國資本流出壓力；二是海外機構配置人民幣國債需求下降同時，還會選擇減倉交易活躍度不足的人民幣債券，導致資本項金融賬戶順差持續減少，甚至變成逆差。

　　“這在不少海外機構近期的人民幣交易策略表現得淋漓盡致。”上述華爾街對沖基金經理告訴21世紀經濟報道記者，年初，不少對沖基金認為中國貨幣政策趨于寬松將帶來較大的人民幣債券價差套利交易機會，如今他們都放棄了這項交易策略，原因是他們認為海外機構加倉人民幣債券規模逐步驟降，正讓人民幣債券市場交易策略再度趨于單一（以機構持有到期為主），缺乏足夠的交易活躍度與價格波動性讓他們從中獲得交易性套利收益彌補利差收窄“損失”，因此紛紛減持部分人民幣債券品種離場。

　　值得注意的是，這反而吸引對沖基金再度沽空人民幣——與以往直接在離岸市場沽空人民幣不同，他們此次轉而買入人民幣看跌期權，押注明年初人民幣匯率跌破7。

　　“不過，短期內人民幣匯率跌破7的幾率依然不高。”上述國有銀行債券交易員向21世紀經濟報道記者指出。在暫不放寬匯率波動彈性容忍度的情況下，中國央行要繼續通過資本項順差對沖貿易項逆差壓力，以保持資本跨境流動平穩均衡，得做出新的抉擇，要么在穩經濟增長和穩杠桿的雙重約束下，對中美利差持續收窄（甚至倒掛）所造成的資本流出與人民幣匯率下跌壓力采取較高的容忍度，讓市場逐步消化短期市場情緒波動；要么加強資本跨境流動管理與逆周期調控，進一步遏制順周期行為發酵。

　　21世紀經濟報道記者多方了解到，目前相關部門正醞釀對流動性較大，短期波動較高的跨境交易開展利用宏觀系數進行逆周期調節，持續確保資本跨境流動保持平穩均衡；此外相關部門還將采取新措施“穩匯率預期”，確保人民幣匯率在均衡合理區間保持基本穩定。

　　“可以肯定的是，中國央行相關部門不大會為了提振人民幣匯率而貿然抬高不同期限國債收益率（以便將中美利差維持在較高區間），因為這將不利于解決民企融資難融資貴問題。”上述華爾街對沖基金經理向記者指出。他所在的對沖基金投資模型顯示，當前央行對人民幣匯率的調控，更看重國際收支的平衡，中美利差僅僅是影響人民幣匯率波動的一個因素，但并不起到決定性作用。