鄭棉11月30日大幅下挫超過5%，2201合約逼近2萬關口，當日鄭棉指數持倉未見明顯下降，且價格先于大宗商品下跌，可見市場對于棉花基本面分歧仍延續。一方面，隨著儲備棉進一步釋放，供應維持偏緊趨勢；另一方面，隨著籽棉進度幾乎完成，市場矛盾轉移到皮棉供需矛盾上。筆者認為，對于后市行情判斷基于2個方面：一是軋花廠如何應對當前困局，二是國儲棉政策對當前行情走向的影響。

終端消費疲弱

資金成本高企及棉籽價格回落等因素造就新年度偏高的皮棉成本，通過筆者調研得知，北疆雙28成本在24500-25000元/噸，南疆成本在23000元/噸上方。但在高企的成本背后，紡企接受力度不足，加上拋儲輪出的持續，當前貨權仍集中在軋花廠手中，期貨盤面維持虧損狀態，暫時沒有出現套保機會，期貨新棉倉單增量有限。近年持續擴張的軋花產能，加劇行業內追漲殺跌心態，目前情形下，軋花廠心態可能從逢高套保鎖利潤轉向提前搶跑減虧損。

目前紡紗開工率仍處一定水平之上，對棉花剛性需求尚有一定支撐。在11月30日棉價大幅下跌后，基差點價成交出現明顯放量。輪出中新疆棉、進口棉全部成交，折標準棉仍維持在21000元/噸上方。但當前多個紡織重鎮棉紗庫存高企，大貿易商此前依靠資金優勢和前期順暢行情囤貨待漲，可能會逐漸成為后期行情的利空因素。中長期看，在全球棉紡消費增速逐漸見頂的趨勢下，下游終端消費難以承接高成本紡織服裝，產業鏈繼續向上游施壓，這或給棉價帶來進一步的下跌。

供應缺口有望彌補

隨著2014年以來持續性的拋儲，市場預期，目前儲備棉庫存背景下，棉價極可能走出過去兩個國儲庫存拐點(2003-2004年、2010-2011年)所發生的上漲行情。當前基本面情況是否會復制歷史走勢呢？

從產量端進行對比，本次儲備棉庫存拐點面臨的國內產量因素更為穩定。在新疆棉直補政策的延續性下，2021年度全國棉農種植、產量和質量較為穩定，按照公檢口徑，新花產量同比有一定程度的降低，但降幅本身不大，此外棉花質量較去年同期大幅增長。從需求端看，本輪紡織產能擴張所基于的利潤增長，主要來自疫情后消費整體復蘇，全球紡織品消費對中國供應鏈的依賴增強。近期東南亞紡織產能快速恢復，越南連續三周加大對美棉的采購。擴張的紡織產能可能面臨未來訂單不及預期的狀況，國內棉花需求端或難重演前兩個拐點時期的強勢表現。

在國內產銷缺口有望進一步弱化的背景下，國儲補缺口的壓力將明顯弱于此前2個國儲庫存周期拐點。盡管本身庫存已處較低水平，但考慮到過去3年對外棉的采購，筆者預估當前國儲庫存仍剩余約140萬噸，剔除質量偏低無法使用的棉花，能夠很大程度上彌補2021/2022年度的供需缺口。

綜上所述，短期近月合約有超跌被低估的可能，目前國內下游仍存一定支撐，基差上漲也表明軋花廠挺價態度。整體上，在全球棉紡消費增速或逐漸見頂趨勢下，高企的紡織成品庫存將是影響棉價的最大利空因素。