外盤棉價很大程度上受到USDA公布的月度全球庫消比的影響，后續走勢仍要看平衡表或庫消比的調整。從歷史上看，2020年12月之后庫消比大幅調整的概率不大。目前時間節點北半球棉花產量基本定型，消費能否繼續上調仍需關注疫情控制情況。

中國方面，2020/21年度已顯現出的供需特征為：供應上，產量略增、質量變差。因中美第一階段貿易協定、內外棉價差擴大等原因導致進口增加，國儲仍在發揮“蓄水池”作用。需求上，在新冠疫情沖擊下，2020年3-4月恢復線上內需，緊隨其后恢復線下零售需求，8月服裝出口同比才開始轉正。

圖為自制棉花供需平衡表

在平衡表展望上，我們認為，中國需求恢復，尤其是內需恢復強勁有力。在需求估算上，我們未將更強勁的線上需求考慮在內，而是保守地使用線下內需與出口外需的同比增幅預估2020/21年度需求，仍較2018/19年度增長1.1%。作為對比，2020年12月USDA發布的報告顯示，中國2020/21年度棉花消費仍較2018/2019年度低32萬噸。在需求恢復假設下，進口量或國儲動作對2020/21年度期末庫存累積與否影響較大。我們沿用USDA的中國進口預測，假設有80萬噸棉花凈輪入，得到較上年同期-62萬噸的期末庫存。在自制平衡表中，隨著外需恢復、內需走好，需求仍有上調空間，疊加國儲低位缺口大幅抵消進口增量，我們對2020/21年度的行情保持樂觀態度。

另外在平衡表推演中，我們發現國儲動作對2021年的行情起著極為重要的作用。如果國儲缺口更多地吸收進口棉花，那么對國內棉花影響機制則是通過增加外棉需求使外棉價格上移，從而間接影響內棉價格，這將利多外棉價格，利空內外價差。