自今年年中以來，棉花一路向南，跌勢兇狠。為此請到了新疆利華棉業股份有限公司研究總監酈振華老師，從產業的視角出發，來分析這波棉花暴跌的原因以及對后市的看法。

大宗內參：棉花自今年6月以來便一路下跌，從最高位19250到現在觸及最低點14735，您認為是什么原因導致的這波大跌？

酈振華：總體來說這一波下跌行情的一個演變是有一個路徑的，前面這一波上漲有一個過渡的地方在那邊。按照大的邏輯來看，本年度有一個高等級棉花可能會缺這么一個邏輯。

一旦高等級棉花相對偏緊的情況下，市場就會給予整體棉花市場一定的較上年度的一個升水。所以這個是最初它炒作的一個邏輯，但是后面由于大量的資金進去，所以偏離了這個邏輯成了一個資金邏輯。

后續炒的有點過頭，但是下游這塊一直跟不上，再加上19000多的時候，國家最直接的兩個政策。一個是拋儲原來允許貿易商參與，但是現在禁止貿易商參與。所以就導致中間的貿易商環節的蓄水池功能就下降，這樣一來國儲直接能把棉花輸送到紡織廠手里。這樣一來的話整個市場的一個供給短期內是有所緩解的，這是明顯的一個邏輯。第二個政策就是下發80萬噸滑準配額。這個消息也是從發改委的網站公布的這個消息。

所以這兩個是對市場情緒最直接的打壓，因為直接增加供給預期。所以整個市場開始進入一個回調的一個狀態，但關于本年的前景預期還是沒有扭轉，后面貿易戰出來以后，整體下游的狀況越來越惡化。6月15號以后，貿易戰重啟，整體下游的狀況一路下滑，而且在這個過程中經過七八月份的一個整體震蕩緩解以后，實際上9月份、10月份下游是有一個旺季預期的但后面明顯沒有兌現。整個市場之前就上漲那一波的時候，原料庫存是往上加的，但是這一波下來是整體原料庫存是慢慢在去化的，因為對紡織廠來說，它的原料都是高價的庫存，

那這樣一來，整個消費信心方面就是受到抑制。加上9，10月份整個下游又沒有好轉的情況下，整個下游產業鏈，包括紡織廠，包括批發廠的成品庫存是越來越高的，資金占用方面非常越來越嚴重，導致市場沒有信心去進行補庫的操作。當然這方面的一個影響來看的話，貿易戰這塊的影響對于市場的拖累是非常明顯，包括有些訂單轉移的外因，匯率巨大的波動，導致了這個有些訂單受抑制，因為它沒法鎖匯。

所以從這個角度來看下游這塊整體來說是一直沒有信心的。

酈振華：棉花為何“熊途漫漫”，后市交易機會在哪里？ | 獨家專訪

現在也可以看到，就是從坯布廠和棉紗廠還是這個狀況，就是終端庫存是非常高的。原料庫存是在去化的，當然依然是比較高的狀態。在這樣的狀況下，下游的購買力對上游形不成一個支撐，然后呢今年新棉又開始上來了。今年集中上來的情況下，特別像北疆，一個月左右就把新棉都上來了。那這種情況下，它這個供給就非常集中，市場壓力就非常大。另外呢，鄭棉期貨來說，整體還有一個本身的結構性特點，因為去年新疆庫交割庫的是一個設立，再加上5到6月份那波拉漲導致大量的17，8年度的棉花變成了倉單進入了鄭棉交割庫。

但是這部分倉單有一個問題，就是對于鄭商所來說，它定的期貨交割的升水太高，對于市場來說，最終要消化這部分倉單，必須是紡織廠去接，但是由于它定的升水標準太高，紡織廠對它的棉花就沒有太大興趣，所以這種情況下，最多的時候50多萬噸的一個倉單庫存就成了一個非常大的問題。在這種情況下，整體鄭棉本身就出現一個往下驅動的一個矛盾，就是倉單要怎么消化？剛才我也說到了，最終要進入紡織廠的這個生產車間才算真正消化，那么棉花廠最終看的是什么東西？性價比，所以這部分倉單來說，它的性價比主要還是跟一個新上市的新棉對比。另外一個就是市場上流通的一些棉花對比。

新上市的新棉分成幾部分，一個是籽棉，就是還沒有加工成棉花的。這個價格是可以跟隨市場浮動的，如果棉花廠沒太大信心，也不挺價收購，對于老百姓(603883,股吧)來說的話，它有18600的補貼，所以他們這個議價權是很弱的，所以如果市場價格持續下滑，它這個價格也會跟連帶下跌。所以你可以看到，如果從籽棉價格上去看，從9月份到現在基本上整體的一個過程，就是從7塊多這個開秤價格，然后一路下滑到5塊多，整個下滑幅度是非常明顯，就是北疆這一塊，然后從這個角度來看，一個是鄭棉期貨上投機資金開始因為宏觀的一些原因，主要是對后期需求后期沒有信心之類的原因，所以開始棄盤。然后另外一個原因就是以北疆的一個收購價格下滑，導致未來預期的這個加工成本下滑。還有一個就是市場上的現貨，市場上的現貨又會分成兩部分，一方面籽棉加工成新棉以后，如果有機會套保在5月上，相對來說它這個成本也是浮動的，因為又有期貨對沖它現貨的一個損失。這部分相對這個價格也是跟隨期貨的，所以它整體就是期貨跟籽棉價格以及固定成本現貨之間性價比競爭。因為籽棉價格是一直往下走的，所以它的性價比一直體現不出來。然后隨著近期北疆每年收購接近尾聲，相當于北疆的籽棉成本固定了，將來加工出來新棉的成本也就基本固定了，然后另外前期加工的已經相當于現貨被套了，那么也在上面固定了。然后在1月份上的這部分陳棉倉單性價比就慢慢出來。老棉的倉單有個問題，原來這個升水太高，升水太高了以后，它一個因為進入新年度進入18/19年度以后，特別是從8月1號開始，每天后面有四塊錢的歷日貼水，也就時間貼水。也就是說隨著它時間放的越來越久，越來越接近1月份，它的時間貼水就越來越大。所以這一部分的話可以把他沒用的那部分顏色升水。顏色升水對于紡織廠是沒有太大意義的，因為紡織廠現在都可以漂白之類的。

所以它最重要的看的是棉花的強力、長度等指標，顏色升水的話，鄭商所給他定比方說去年11級比31標準級的話高四百多塊錢，是一個顏色升水，那憑空多出4百錢，紡織廠它肯定是不愿意的。所以他就不愿意去接這種棉花，所以只有當時間貼水把顏色升水覆蓋掉，或者期貨跟現貨之間的價差，來覆蓋掉這個東西。那這個老棉倉單，它的性價比就開始體現出來。所以現在的問題就是說到從八月份開始，到現在11月份了三個月了，360塊錢的一個時間貼水已經有了，它的價格也夠低了，另外北疆的根據現貨的整體收購價格也基本上是平穩了。因為已經收購基本結束了，所以它在往下走的情況下，這個性價比就開始出來。

酈振華：棉花為何“熊途漫漫”，后市交易機會在哪里？ | 獨家專訪

所以這兩天你可以看到鄭棉這一塊整體開始企穩了，因為性價比出來的情況下，對于國內來說，它是性價比最高的棉花了?，F在主要是因為1901上面之前進去的都是投機的多頭資金，投機的多頭對現貨來說沒有用，所以他不愿意接，所以他急于在1月交割之前，把這部分棉花最終進入下游環節，所以導致它會出這個性價比，但是一旦出性價比，對于實體企業來說的話，這個棉花就是最便宜的。性價比最高，所以這個消化就相對來說就不成問題了。所以這個往下驅動邏輯到現在基本上已經是接近尾聲了。從這個角度來看，鄭棉跌到這個位置，已經開始從單邊的一個下降驅動，前面之前的資源，包括籽棉，期貨之間一個輪動的一個負反饋，下跌驅動邏輯接近尾聲了。變成一個慢慢去化庫存去化這個倉單的一個過程。但是由于它這個去倉單庫存的一個過程需要維持價差，比方說跟北疆成本現在是15000公斤左右的價格。維持跟這個的一個性價比價差，另外一個也要維持1901，1905之間要有一個價差對比。因為很多北疆的棉花生產出來，今年是套在5月份上。如果跟1月價差太小的話，相當于還是今年新棉性價比高，為什么？因為今年的話鄭商所在9月以后把那個顏色升水給降低了。就是比方說原來是400塊錢，現在大概就300多，就所以它相對來說還是便宜，但是當你價差夠大的時候，也相當于抵消掉這一部分的升水下滑，所以必須得維持這兩個價差。但維持這兩個價差，就意味著你價格不可能反彈太多，反彈太多的話，倉單又流不出來。所以從這個意義上來看，維持一個當前的一個價位，然后慢慢的出倉單?，F在關注的就是關注倉單的流出速度，如果流速加快了，那基本上是很難跌下去了。另外一個就是你北疆這一塊成本已經固化了，如果反彈太多就有個問題就是北疆棉花廠比如說有個兩三百塊錢的利潤。他有些套保就套進去了，因為現在下游成品庫存非常高，像坯布的庫存是歷史新高，說明下游的銷售是非常差。但是它成品庫存高的情況下，導致它大量的資金占用，對于上游的一個支撐作用是很有限。別說去推動上游的市場大幅反彈，這個更加不可能，所以它最多就是稍微維持一下剛性補庫的時候出來采購一點，然后維持這個價格。所以它們反彈上去。

如果他現貨渠道走貨不太好，那對軋花廠來說，他寧可在期貨上去銷售，只要期貨上有一定的價格優勢，那這種情況下也意味著它很難反彈上去。

所以從這個角度來看的話，國內基本上短期是偏向于弱勢區間震蕩的一個狀態。

基于國外來說，當然國內這個支撐肯定還是來源于國外，因為國內外價差現在處于一個歷史低位，國內外價差決定的是什么？一個是棉花的進口。棉花前面發了80萬噸的一個滑準配額，但是現在來看這個滑準稅配額，你按照那個滑準稅清關過來，世界上基本上沒有棉花是低于這個新棉的價格，所以它沒有性價比優勢，大家進口的動力不是很強。所以國外這個價格對于國內來說肯定是有支撐的。但是國外是不是有往下驅動的一個下滑的一個力量呢，現在不太好說，因為它本身來說從國外角度來說的話，它沒有倉單這個問題。所以它往下驅動，從前一波跌下來到現在，當然前一波剛剛往下跌的時候，肯定是有炒作過度的一個原因。但是后面主要你去看它的k線圖的話，就是和貿易戰相關性極高，可以說就是貿易戰帶來的一個大家對于美棉銷售的一個擔心，因為美棉中國是加征了25%的進口關稅，那這種情況下的話，美棉根本沒有性價比可言，所以這個擔憂是最大的原因，所以他這個主要是宏觀上的一個驅動。本身來說的話，國外整體的一個平衡表相對來說并不是那么供大于求，國際棉花市場本身往下驅動力并不是特別大，所以看當宏觀這一塊開始緩解的時候，前兩天習近平跟特朗普通話以后，美棉出現了最大幅度的一個上漲。那這種情況下你可以看到就是整個市場來說，往下的驅動不是很強。既然中美之間這個狀況是相對來說是緩和的，那你往下驅動力肯定也看不到，所以大概率在這個地方也是形成一個震蕩筑底的一個狀況。至于往上驅動，暫時還看不到。

現在的問題是，是利多的矛盾基本上都是只能支撐整個價格，而無法驅動整個價格往上的這么一個狀況。對于后期來說，還是整體擔心宏觀一塊的問題。

大宗內參：您對棉花后市的行情怎么看？目前棉花有哪些關鍵位置需要重點關注，在操作上您對投資者有什么建議？為什么？

酈振華：操作上以1901主力合約為例的話，基本上還是14500這樣的位置，上方的位置可能是15500左右，因為這個位置基本上北疆的一個棉花去套保的話，是有比較好的一個利潤。北疆棉接近有300萬噸，南疆棉可能稍微少一點，但是總體新疆500萬噸不到一點，今年按照這個產量預估的話，這樣一來的話，因為前期因為今年收購季節價格一路下滑，所以套保的機會很少，所以現在還有大量的現貨等著套保。所以一旦到那個稍微有點利潤可以的位置，壓力肯定是非常大的。所以它短期反彈是反彈不上去太多的。所以總體來說我覺得近期兩個位置，關注一個14500或者近期的一個低點14700這個位置也可以。然后14700到15500，這么一個800點到1000點左右的一個區間震蕩。跟去年收購的時候，我當時判斷是14800到16000這樣一個區間震蕩。反正整體的矛盾是基本上也是類似的，就是新棉上來以后這么一個壓力。投資上你如果是作為一個趨勢交易者，那么短期不建議去關注，因為矛盾的驅動已經接近尾聲了，就是現在矛盾陷入一種混沌的狀態，往上驅動的矛盾不強，基本上只是只能是作為一個支撐，往下驅動的矛盾開始消失，那繼續往下驅動呢也是比較困難。所以上下都比較困難，可能就醞釀出現剛才所謂的800到1000點區間震蕩。從趨勢交易的角度來看，從日線級別的趨勢交易的角度來看，現在是不建議去做棉花的。如果你是就是擅于做震蕩，那么整體來說這個區間為界，或者去關注這個區間的邊界，看看是不是有機會去做就好。當然風險依然在于宏觀，另外關注倉單的流出速度和下游去印證這個判斷。

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