短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經為短期行情定性為反彈：領導人出面提振信心，導致風險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。

　　一、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰到游擊戰—金秋反彈—兌現浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”

　　二、市場展望：預期改善“旺”火仍有慣性，但中期“三座大山”冬天仍在

　　2.1、近期中國政策“組合拳”的核心在于撥亂反正、精準“拆彈”、激發市場活力、提升長期信心。1)我們在《冬天里的一把“旺”火》中指出：中國決策層和金融監管層連續出臺政策組合拳，短期提升了投資者對中國權益資產的風險偏好。2)政策變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場化、放松行政性管制，而不是類似2008年“四萬億”政府主導式的刺激。具體政策見圖表1。

　　2.2、貿易摩擦，短期出現改善預期，但中期仍有反復。1)淡化競選語言，從歷史經驗來看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率較大。我們在《冬天里的一把“旺”火》指出：11月初中期選舉共和黨輸掉眾議院，將有助于推動美方與中方談判、階段性和解。2)短期中美達成正式和解協議的契機尚未完全成熟，不排除中期選舉之后美方言論重新鷹派。關注11月底的G20峰會上中、美兩國最高領導人的會晤。

　　2.3、經濟基本面，中期的格局仍是冬天，業績預測下行的風險仍需要防范。未來幾個季度，中國經濟乃至全球經濟都面臨降速，權重型港股的盈利增速將趨于惡化，A股三季報已經顯示了中國上市公司盈利增速惡化的趨勢。

　　2.4、全球貨幣環境，中期處于收縮期，十年一輪的海外金融風險仍需防范。

　　三、港股策略：短期反彈時不建議盲目追漲，看長做短耐心尋找反轉的機會

　　3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲。在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經為短期行情定性為反彈：領導人出面提振信心，導致風險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。

　　3.2、中長期耐心尋找反轉的機會：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機會。1)淘金民營經濟“小巨人”：過去半年在政策執行層面對于民營經濟的錯誤做法將被改變，從而有助于計算機、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業進行估值修復。2)耐心布局估值處于低位的傳統行業藍籌股，相對看好行業景氣有望繼續改善的保險、油氣股。

　　3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經濟相關性強的白馬股在四季度補跌風險

　　風險提示：新興市場危機可能進一步蔓延、歐美日發達市場股市可能補跌調整、中國經濟下行可能超預期。

　　正文

　　1、回顧：輕倉臥倒—至暗時刻—從反擊戰到游擊戰—金秋反彈—兌現浮贏—從深秋到寒冬—冬天里的一把“旺火”

　　我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束，并持續提醒行情進入調整期，建議“輕倉臥倒”。春季策略會提醒2季度“夏日寒風”、“曠野徘徊”。5月初開始持續提醒“2月式的調整可能在2季度末重演”、6月提醒“至暗時刻”。

　　9月13日興業證券海外策略報告《如果貿易戰緩解，有啥反彈機會》，再到9月16日寫《金秋反彈正是調倉時》，我們持續提示：短期過度悲觀的預期有改善，疊加空頭回補，就能推動一輪可以操作的跌深反彈，A股的反彈力度可能會大一些。中期保持謹慎。9月25日建議已經參與反彈的機構投資者可以把部分浮贏逐步逢高兌現。

　　不論短期如何波動，中期謹慎的邏輯始終不變，今年四季度乃至明年年初是股市黎明前的黑暗。1)警惕新興市場風險“殃及池魚”。2)警惕從靜態估值調整到基本面調整的風險。

　　10月23日《冬季里的一把“旺”火》提出：中國決策層和金融監管層近期直面問題，有針對性地密集發聲，并連續出臺政策組合拳，有助于確認A股和港股已到長期的底部區域，但反彈之后仍是寒冬，中期還要對沖宏觀風險、警惕白馬股業績下行，耐心精選阿爾法。

　　2、“旺”火燒過之后，中期仍是寒冬，長期待星火燎原

　　2.1、政策變化的核心在于撥亂反正、精準“拆彈”、激發市場活力、提升長期信心

　　在10月23日報告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：中國決策層和金融監管層近期直面問題，有針對性地密集發聲，并連續出臺政策組合拳，短期提升了投資者對中國權益資產(A股及港股)的風險偏好。

　　但是，隨著A股和港股的投資者情緒快速升溫，我們要強調：近期變化的核心不是刺激，而是放松，是回歸市場化、放松行政性管制，而不是類似2008年那樣政府主導式的四萬億真金白銀的刺激。具體我們來看政策：

　　穩健貨幣政策基調不變，降準和公開市場操作配合，維持銀行體系流動性合理充裕，而不是大水漫灌。

　　積極財政政策以減稅、給企業減負、支持小微企業等激發市場主體活力的機制為主。

　　股市政策積極，銀保監會和證監會合力降低股權質押風險，加速并購重組審核并且允許募集用于補充流動資金，修改公司法鼓勵回購，引入各類主體活躍交易：放開了公募理財產品不能投資于股票相關公募基金的限制，減少對交易環節的不必要干預，保險資金不再限制財務性股權投資和重大股權投資的行業范圍。

　　支持民營企業發展，習總書記召開民營企業座談會強調，要毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經濟發展；各種途徑支持民營企業融資，包括設立“民營企業債券融資支持工具”，增加再貸款和再貼現額度1500億元，要求銀行不得盲目抽貸斷貸，用于紓解民營融資困境和股權質押風險的公司債審核建立綠色通道、支持商業銀行發行小微專項金融債募集資金用于小微企業貸款等等。

　　進一步推進改革開放：習總書記在廣東自由貿易試驗區深圳前海蛇口片區考察調研，詳細了解前海開發開放、規劃建設、深港合作等情況，強調深圳、珠海等經濟特區的成功經驗要堅持并不斷完善。

　　對債務風險并未放松警惕，房地產調控基調未變，央行發布金融穩定報告專欄分析了地方政府隱性債務風險、抑制住戶部門債務水平過快上漲。

　　近期出臺政策總結

　　貨幣政策：

穩健貨幣政策基調不變

　　10月15日起，下調存款準備金率1個百分點，當日到期的MLF不再續做，釋放增量資金7500億，寬松力度邊際上有所提升

　　財政政策：

　　基調：積極財政政策

　　減稅

　　1)財政部部長劉昆表示，今年的減稅總額預計將超過1.3萬億元，高于今年初設定的1.1萬億元減稅目標。

　　2)提高研究開發費用稅前加計扣除比例的通知，以2017年A股非金融上市公司的數據初步測算，實施之后有望提升A股非金融上市公司凈利潤2個百分點。

　　3)個人所得稅調整：個稅起征點由3500元上調至5000元，每年減稅金額約3200億元；首次增加專項附加扣除。

　　4)提高部分貨物出口退稅-1.html">出口退稅率

　　5)按照去產能和調結構政策要求停產停業、關閉的企業，自停產停業次月起，免征房產稅、城鎮土地使用稅；企業享受免稅政策的期限累計不得超過兩年。

　　穩定社保征收，人社部將提出適當降低單位社保繳費比例、確?？傮w上不增加企業繳費負擔的具體政策措施。

　　支持小微企業：對小微企業融資擔保業務實施降費獎補政策，中央財政在2018-2020年每年安排資金30億元，采用獎補結合的方式，對擴大小微企業融資擔保業務規模、降低小微企業融資擔保費率等政策性引導較強的地方進行獎補。

　　印發完善促進消費體制機制實施方案(2018-2020年)，進一步放寬服務消費領域市場準入，制定出臺海南建設國際旅游消費中心實施方案；制定實施深化電影院線制改革方案；大力發展住房租賃市場，加快出臺城鎮住房保障條例、住房租賃條例和住房銷售管理條例；繼續實施新能源汽車車輛購置稅優惠政策；加快推進第五代移動通信(5G)技術商用；完善有利于促進居民消費的財稅支持措施，推動消費稅立法。

　　基建：國務院發布《關于保持基礎設施領域補短板力度的指導意見》，要求著力補齊鐵路、公路、水運、機場、水利、能源、農業農村等領域短板，加快推進已納入規劃的重大項目。鼓勵通過發行公司信用類債券、轉為合規的政府和社會資本合作(PPP)等市場化方式開展后續融資；金融機構不得盲目抽貸、壓貸或停貸，防范存量隱性債務資金鏈斷裂風險。

　　股市政策

　　中共中央政治局會議：圍繞資本市場改革，加強制度建設，激發市場活力，促進資本市場長期健康發展。

　　降低股權質押業務風險

　　1)銀保監會主席郭樹清表示：在質押品觸及止損線時，質權人應當綜合評估出質人實際風險和未來發展前景等因素，采取恰當方式穩妥處理。允許保險資金設立專項產品參與化解上市公司股票質押流動性風險，不納入權益投資比例監管。

　　2)證監會：鼓勵地方政府管理的各類基金、合格私募股權投資基金、券商資管產品分別或聯合組織新的基金，幫助有發展前景但暫時陷入經營困難的上市公司紓解股票質押困境，促進其健康發展。

　　并購重組

　　1)證監會正式推出“小額快速”并購重組審核機制，

　　2)發行股份購買資產同時募集配套資金用于補充公司流動資金、償還債務的比例不應超過交易作價的25%；或者不超過募集配套資金總額的50%。(此前不得用于補充流動資金)

　　3)IPO被否決公司參與借殼上市交易的時間間隔由原來的36個月縮短到6個月

　　引入各類資金、活躍交易

　　1)《商業銀行理財業務監督管理辦法》放開了公募理財產品不能投資于股票相關公募基金的限制。

　　2)優化交易監管，減少交易阻力，增強市場流動性，減少對交易環節的不必要干預，讓市場對監管有明確預期，讓投資者有公平交易的機會

　　3)中基協：對符合條件的私募基金和資產管理計劃特別提供產品備案及重大事項變更的“綠色通道”服務

　　4)保險資金不再限制財務性股權投資和重大股權投資的行業范圍

　　鼓勵回購

　　1)補充完善允許股份回購的情形：將股份用于員工持股計劃或者股權激勵；將股份用于轉換上市公司發行的可轉換為股票的公司債券，以及上市公司為避免公司遭受重大損害，維護公司價值及股東權益所必需的兩種情形，以及法律、行政法規規定的其他情形。

　　2)簡化股份回購的決策程序，可以依照公司章程的規定或者股東大會的授權，經三分之二以上董事出席的董事會會議決議，不必經過股東大會決議。

　　3)回購后可以不立刻注銷。公司合計持有的本公司股份數不得超過本公司已發行股份總額的10%，并應當在三年內轉讓或者注銷。

　　4)刪去了關于公司應獎勵職工收購本公司股份，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出的規定。

　　支持民營企業發展、融資

　　習近平主持召開民營企業座談會強調，要毫不動搖鼓勵支持引導非公有制經濟發展，支持民營企業發展并走向更加廣闊舞臺。當前要抓好6個方面政策舉措落實，幫助民營經濟解決發展中的困難；一是減輕企業稅費負擔、二是解決民營企業融資難融資貴問題、三是營造公平競爭環境、四是完善政策執行方式、五是構建清新型政商關系、六是保護企業家人身和財產安全。

　　1)設立“民營企業債券融資支持工具”，該工具由央行通過再貸款提供部分初始資金，由專業機構進行市場化運作。通過出售信用風險緩釋工具和擔保增信等方式，重點支持暫時遇到流動性困難，但是有市場、有前景、有技術、有競爭力的民營企業的債券融資。

　　2)再增加再貸款和再貼現額度1500億元，支持金融機構擴大對小微、民營企業的信貸投放。

　　3)加大對銀行貸款投放和利率的監測考核和督查檢查力度，對于經營良好暫遇困難的企業，要求銀行不得盲目抽貸斷貸。

　　4)加強互聯網信用體系建設，推動小貸公司、網貸機構全面接入征信系統，實現互聯網金融、互聯網電商等領域的信用信息覆蓋，將審慎發放個人征信牌照。

　　5)證監會支持各類符合條件的機構發行專項公司債，募集資金專門用于紓解民營融資困境和股權質押風險，交易所將對該類專項審核建立綠色通道。

　　6)支持商業銀行發行小微專項金融債募集資金用于小微企業貸款；對小微企業貸款適用優惠的風險資本權重和監管要求；要避免貸款在同一時間特別是月末、季末集中到期而引發企業資金緊張。

　　改革開放

　　1)習近平在廣東自由貿易試驗區深圳前海蛇口片區考察調研，詳細了解前海開發開放、規劃建設、深港合作等情況，強調深圳、珠海等經濟特區的成功經驗要堅持并不斷完善。

　　2)國務院副總理劉鶴出席全國國有企業改革座談會，會議要求突出抓好混合所有制改革，大力支持和帶動非公有制經濟發展。

　　3)國務院批復同意并印發海南自貿區總體方案，范圍為海南島全島。海南自貿區對外資全面實行準入前國民待遇加負面清單管理制度。

　　4)十三屆全國人大常委會第六次會議日前分組審議了農村土地承包法修正案草案二次審議稿。

　　5)發改委：要下大力氣破除民間資本進入重點領域的隱性障礙，取消、減少各類阻礙民間投資的不合理附加條件

　　資料來源：政府網站，興業證券經濟與金融研究院整理

　　2.2、貿易摩擦短期出現改善預期，中期仍有反復，中美關系長期將處于戰略性競爭新階段

　　在10月23日報告《冬天里的一把“旺”火》中我們指出：如果共和黨丟掉眾議院，將會更有意愿促成中、美最終達成階段性和解。因為當特朗普和美國對于中國有更多需求的時候，中美關系階段性改善的時機就到了。

　　現在來看，中期選舉尚未揭曉，特朗普已經頂不住壓力，開始尋求和中國的談判。從歷史經驗來看，此次中期選舉共和黨丟掉眾議院的概率并不小。

　　2.3、中期，宏觀基本面格局仍是冬天，警惕業績預測下行的風險

　　在未來幾個季度，總體經濟降速，甚至可能階段性加速下行的背景下，港股盈利增速將趨于惡化。

　　A股三季報已經顯示了中國上市公司盈利增速惡化的趨勢。1)根據興業證券A股策略團隊的分析，以可比口徑計算，全部A股、全部A股除金融、全部A股除金融石油石化的2018年Q3單季度歸母凈利潤同比增速分別為3.44%、7.33%、1.25%，較上一季度14.72%、22.75%、17%的同比增速大幅下降。2)從行業來看，跟宏觀經濟相關性較強的有色金屬、鋼鐵、基礎化工、機械等利潤增速與二季度相比大幅下降，下游消費中汽車、家電、零售、食品飲料、紡織服裝都較二季度利潤增速明顯回落。與宏觀經濟相關度較弱的醫藥、TMT利潤增速穩定甚至略有提升。

　　2.4、仍需警惕全球貨幣環境收縮期，十年一輪的海外金融風險

　　從過去40年美國加息周期和全球金融危機的循環圖可以看到，從1973年布雷頓森林體系解體后，大約十年一輪危機，就像一年有四季分明一樣。73年布雷頓森林體系解體之后，82年拉美危機，80年代末開始股災，94年墨西哥，然后90年代末東南亞金融危機，然后2008年次貸危機。

　　所有危機看似偶然和巧合，但是背后實質和美國加息周期息息相關。美國經濟走強，進入加息周期，作為世界貨幣的美元影響全球的流動性，特別是依賴外部資本的新興市場國家容易受到沖擊。當流動性的收縮和新興市場的風險最終反作用于美國經濟，美國又開始放水、貶值，危機緩解；下一輪經濟改善后，又開始進入加息周期，進而影響全球，周而復始。

　　美債收益率走高到一定程度之后，對全球資本市場都不是福音。10月份開始，美債收益率走高，10年期國債收益率突破3.2%，10年期與2年期的期限利差擴大，反映美國經濟強勁，支持美債收益率繼續走高，有助于美元指數維持強勢。這一次歷史規律再次開始重演，那就是美債收益率走高到一定程度之后，將帶動其他發達市場、新興市場包括香港市場的無風險收益率上行。

　　經常賬戶惡化、短期外債占比高、金融賬戶中以短期資本為主的經濟體最容易在美國加息周期后期陷入困境。無論東盟、拉美、非洲、甚至南歐和東歐，都需要擔心歷史的重演，十年一輪美國貨幣政策所引導的全球貨幣周期。

　　中期仍需警惕港股被海外危機而殃及。港股是全球機構配置型資金主導的市場，全球資金在新興市場的配置對港股影響非常大。無論是新興市場危機(拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機)，還是美國引發的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數都出現了不同程度的下跌。

　　聯系匯率制度下，港幣利率與美元利率亦步亦趨。當美元流動性收緊，美元libor上升、libor與hibor的利差擴大，資金會流入美元流出港元以套利，從而使得港幣貶值。當港幣逼近弱方保證時，金管局將入市買入港幣，港幣流動性隨之收緊，港幣利率上升。這正是2018年以來發生的情況。

　　現在的風險可能不是說1997、98年必然重演，但至少要警惕類似于01年的狀態，有可能沖擊是介于97、98和01年之間。香港的外匯儲備仍較為充足，2018年9月底外匯儲備4264億美元，遠高于1996年底638億美元的水平。

　　展望未來半年，美聯儲加息步伐不會停，而且美聯儲縮表的進程剛剛開始，即使加息告一段落，縮表對新興市場的殺傷力仍舊很大。如果美聯儲采用緊縮的貨幣政策，而特朗普總統采用擴張的財政政策，結果可以類比80年代沃爾克主導美聯儲而里根總統主政美國的階段當采用“緊貨幣+寬財政”的政策組合時，導致的結果是利率走高、美元持續走強，不斷加劇全球流動性風險，最終導致拉美債務危機。

　　3、港股策略：短期反彈時不建議盲目追漲，看長做短耐心尋找反轉的機會

　　3.1、短期反彈有一定慣性，但是，中期“三座大山”仍在，不建議盲目追漲在《冬天里的一把“旺”火》中我們已經為短期行情定性：領導人出面提振信心，導致風險偏好大幅改善，帶動A股以及港股反彈。

　　但是，如我們上文所分析，政策以短期精準拆彈、長期激發活力為主，短期改變的只是情緒和預期，并沒有改變基本面中期下行的趨勢，因此，股市是在政策和基本面之間角力，一旦政策改善的預期被充分反應的時候，就需要當心基本面下行的風險。

　　3.2、中長期耐心尋找反轉的機會：圍繞政策“放松”，圍繞新一輪改革開放的機會。

　　3.2.1、淘金民營經濟“小巨人”

　　近期，習近平總書記代表黨中央定調，重申支持民營企業發展。2018年10月22日，國常會明確指出，民營企業是推動經濟社會發展的重要力量，要出臺更多有利于民營企業穩定健康發展的政策。

　　因此，我們有理由判斷，過去半年在政策執行層面特別是行業政策執行層面對于民營經濟的錯誤做法將被改變，從而有助于計算機、通訊、教育、新能源、新能源車中游等遭到“政策利空傷害”而超跌的行業進行估值修復。

　　科技板塊：興業證券海外TMT團隊(王文洲、安一夫等)推薦云計算方向，繼續看好SaaS龍頭公司云轉型的不斷落地，以及IaaS服務商享受行業增長紅利。

　　1)高增長：預計金蝶國際2018年SaaS收入增長45%，2017-2020年SaaS收入CAGR近50%；預計中國軟件國際2018年與云計算/大數據等相關的新興業務收入翻倍增長，公司總利潤2017-2020 CAGR約30%。

　　2)估值低：金蝶國際SaaS收入占比高，估值低于全球SaaS標桿公司Salesforce及A股ERP另一龍頭用友網絡，且金蝶國際SaaS收入增長率遠高于現在的Salesforce；中國軟件國際2018年PE 13倍，PEG約0.4。

　　(風險提示：本策略報告中的個股分析，僅僅當做例證，說明某一類型的受益標的股票的邏輯，但是，不構成、不作為個股推薦。相關的公司詳情，請參考興業證券海外行業團隊分析師的公司深度報告和系列點評報告)

　　民辦教育：興業證券海外教育團隊(宋健、宋靜茹等)繼續推薦基本面扎實、新學年的招生情況好于預期的民辦教育公司。

　　1)、新生人數穩增長：截至目前，天立教育、博駿教育、希望教育、睿見教育、楓葉教育已披露新生人數，同比增長達到25%-40%，下一財年業績增長有保障。

　　2)、板塊嚴重超跌，具有估值優勢：港股教育板塊2018E/2019E估值分別達到17.5/13.2倍，PEG為0.6，較高點回調近50%，估值甚至低于一級市場學校收購的估值，短期受到政策及市場環境影響，嚴重超跌。推薦楓葉教育、宇華教育、睿見教育、新高教集團以及中國新華教育。

　　3.2.2、耐心布局估值處于低位的傳統行業藍籌股，最看好行業景氣有望改善的保險、油氣股

　　耐心精選阿爾法，布局估值已經處于低位的行業龍頭，比如中資壽險股：估值已經充分反映不利因素，業績好于預期，行業中長期成長趨勢不改。1)中資保險PEV估值已經處于歷史底部，截至2018年10月22日收盤平安、太保、新華、太平的PEV估值分別為1.29、0.74、0.63、0.71倍，已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2)中報顯示新業務價值增速好于預期，月度保費數據好轉預期兌現。

　　3.3、警惕估值偏貴、跟宏觀經濟相關性強的白馬股在四季度補跌風險

　　此輪反彈之后，還需要繼續對沖宏觀風險，要警惕估值偏貴、跟宏觀經濟相關性強的白馬股在四季度補跌風險。因為，中短期外資對中國經濟的趨勢和中國匯率的趨勢非常敏感。此前當中國PMI數據小于50的時期，無論恒指還是A股，表現都比較弱。未來幾個月，美債利率走高、風險偏好惡化、基本面下行這三座大山的壓制，一旦新興市場危機以及中國經濟數據下行趨勢更明顯時，外資有短期降低中國資產配置的風險。

　　3.4、在全球找比中國資產性價比差的資產做空

　　未來1年，中國股票資產包括A股和港股，相比較其他主流新興市場股市大概率有相對收益，如果可以的話，在全球找比中國資產性價比差的資產做空。當前，中國股票資產在全球財富的資產配置中還是被低配的，中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從中長期來看，伴隨A股的國際化和港股的本土化進程，中國核心資產將同時受益于中國社會財富的配置需求以及海外資金對中國資產的重估。以ROE、PB來分析，中國資產無論恒指、上證綜指、滬深300指數在全球股市中有較好性價比。

　　4、風險提示

　　新興市場危機可能進一步蔓延、歐美日發達市場股市可能補跌調整、中國經濟下行可能超預期。

　　本報告中涉及的行業觀點及標的研究內容全文均整理自已發布的報告，完整的研究觀點和風險提示請參閱正文中提到的相關研究報告全文。

　　(本文作者介紹：興業證券研究所副所長、全球首席策略分析師，復旦大學經濟學院專業學位兼職導師。)

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