投資要點

　　原油價格。在OPEC減產以及美國對伊制裁等地緣政治因素的推動下，國際油價震蕩上行，2018年Q1-Q3布倫特均價分別為67美元/桶、75美元/桶和76美元/桶。

　　石化產品價差。2018年前三季度，乙烯、丙烯(PDH)、尿素、環氧丙烷、己二酸、PTA、丙烯酸甲酯價差同比分別擴大5.4%、17.6%、23.2%、14.2%、21.6%、33.2%、80.0%。

　　公司分類。我們將石化行業上市公司分為三個子板塊：油氣開采(3家)、油服(12家)、石油化工(30家)。由于中石油、中石化收入、利潤規模遠超行業內其他公司，因而我們將單獨分析這兩家公司。

　　油氣開采板塊：油價震蕩上行，利潤大幅增長。2018年前三季度，3家油氣開采公司合計實現營業收入154.92億元，同比增長113.12%；實現歸屬母公司凈利潤21.30億元，同比大幅增長555.73%；整體而言，2018年以來油氣開采行業上市公司經營業績同比大幅增長，盈利能力明顯改善。

　　油服板塊：業績回暖明顯，板塊連續兩個季度盈利。2018年前三季度，12家油服行業上市公司合計營業收入654.10億元，同比增長14.79%；實現歸母凈利潤4.33億元。2018Q3，油服板塊整體盈利3.16億元，連續兩個季度盈利。

　　煉化板塊：維持高景氣，PTA龍頭盈利翻倍。2018年前三季度，30家煉化行業上市公司合計實現營業收入4626.93億元，同比增長25.84%；實現歸母凈利潤203.56億元，同比增長44.33%。2018Q3，4家PTA-滌綸產業鏈龍頭(恒力股份、恒逸石化、桐昆股份、榮盛石化)歸母凈利潤合計46.7億元，同比增長131.5%，環比增長85.7%。

　　中國石化：前三季度歸母凈利潤同比增長56.3%。2018年前三季度，公司實現歸母凈利潤599.80億元，同比增長56.3%?？碧脚c開采板塊繼續微虧，但煉油繼續保持不錯盈利，化工板塊盈利穩步提升，分銷板塊盈利雖有回落，但仍在合理范圍內。

　　中國石油：上游業務改善推動公司整體盈利大增。2018年前三季度，公司實現歸母凈利潤210.35億元，同比增長348.7%。其中勘探與開采業務盈利逐季回升，煉油與化工業務繼續實現較高盈利。

　　油價：短期震蕩向上，預計2018 Q4布倫特原油均價80-90美元/桶。短期主要關注因素：(1)OPEC減產執行情況；(2)美國對伊制裁對伊朗原油出口的影響；(3)頁巖油產量增速；(4)中東原油剩余產能投放情況。

　　重點上市公司：在油價超過80美元/桶后，建議重點關注上游投資機會，包括：1)擁有油氣開采業務的公司，包括中國石油、中國石化、新奧股份；2)國內油服公司，包括杰瑞股份、石化機械、中海油服、海油工程、通源石油等；3)優質煤化工企業，包括華魯恒升、廣匯能源等；(4)C2/C3產業鏈公司，衛星石化等。

　　風險提示：原油價格大跌，石化行業景氣度下降，產品價格大幅波動。

　　報告正文

　　1. 石化行業：原油價格震蕩上行，產品價差維持高位

　　1.1原油價格：震蕩向上

　　自2014年OPEC增產搶奪全球市場以來，國際原油價格經歷一輪暴跌，到2016年年初跌破30美元/桶，最低點至25.99美元/桶。隨后在凍產預期下，原油價格開始了一波強勁反彈；2016年底，OPEC與非OPEC國家達成近180萬桶/日的減產協議，原油價格進一步上漲，到2016年底布倫特原油價格達54.94美元/桶，較最低點反彈幅度達111%。

　　2017年油價震蕩上行。在OPEC減產、原油去庫存以及伊拉克、伊朗、沙特等國地緣政治因素的推動下，國際油價震蕩上行，2017年布倫特均價54.22美元/桶(同比+23.2%)，單季度均價分別為53.67美元/桶、49.70美元/桶、52.10美元/桶、61.17美元/桶。

　　2018前三季度，國際原油價格震蕩上行。2018年一季度布倫特均價為67美元/桶，二季度布倫特均價為75美元/桶，三季度布倫特均價為76美元/桶。我們認為短期油價的趨勢上漲，主要有以下幾個原因：(1)OPEC減產力度對供給的影響：委內瑞拉由于國內嚴重的經濟危機和債務問題，原油生產持續下滑，2018年3-5月OPEC減產執行率均在150%以上，盡管OPEC決定在7月開始增產以把降低名義減產履約率至100%，但依然保證全球原油供給不會出現過剩的情況。(2)地緣政治因素：美國制裁伊朗引發伊朗原油產量及出口量下滑等。

　　1.2石化產品：價差維持高位

　　2018年前三季度，煉油以及部分化工產品價差變化分化。其中丁二烯、苯、甲苯與石腦油的價差同比分別縮小25.4%、34.7%、33.3%；但乙烯、丙烯(PDH)、尿素、環氧丙烷、己二酸、PTA、丙烯酸甲酯價差同比分別擴大5.4%、17.6%、23.2%、14.2%、21.6%、33.2%、80.0%。

　　2018年前三季度，代表石化行業盈利變化趨勢的乙烯-石腦油價差高位震蕩，平均價差為670美元/噸，同比擴大6.13%，仍處于較高位置。其中2018Q1乙烯-石腦油平均價差為709美元/噸，同比擴大7.1%；2018Q2平均價差為642美元/噸，同比擴大6.4%；2018Q3平均價差為660美元/噸，同比擴大2.7%。

　　2. 各子行業上市公司分析

　　我們將石化行業上市公司分為三個子板塊：油氣開采、油服、石油化工。由于中國石油、中國石化收入、利潤規模遠超行業內其他公司，因而我們將單獨分析這兩家公司。

　　油氣開采板塊上市公司主要包括洲際油氣、新潮能源、廣匯能源3家公司。

　　油服板塊上市公司主要包括恒泰艾普、惠博普、*ST準油、仁智油服、通源石油、潛能恒信、安控科技、海油工程、*ST油服、中海油服、吉艾科技、海默科技12家公司。

　　煉化板塊上市公司主要包括上海石化、華錦股份、衛星石化、恒逸石化、榮盛石化、桐昆股份、恒力股份、齊翔騰達、泰山石油等30家公司。

　　2.1油氣開采板塊：油價震蕩上行，利潤大幅增長

　　2018年前三季度，3家油氣開采行業上市公司合計實現營業收入154.92億元，同比增長113.12%。其中2018Q1，3家油氣開采行業上市公司合計實現營業收入51.08億元，同比增長167.55%；2018Q2，3家油氣開采行業上市公司合計實現營業收入48.80億元，同比增長121.00%；2018Q3，3家油氣開采行業上市公司合計實現營業收入55.04億元，同比增長74.63%。

　　2017年以來，全球原油價格震蕩上行，油氣開采板塊各公司收入明顯改善，同比均實現大幅增長。

　　2018年前三季度，3家油氣開采行業上市公司合計實現歸屬母公司凈利潤21.30億元，同比大幅增長555.73%，其中洲際油氣實現扭虧。其中2018Q1，3家油氣開采行業上市公司合計實現歸屬母公司凈利潤6.55億元，同比大幅增長943.57%，凈利率12.83%；2018Q2，3家油氣開采行業上市公司合計實現歸屬母公司凈利潤5.10億元，同比大幅增長1196.00%，凈利率10.45%；2018Q3，3家油氣開采行業上市公司合計實現歸屬母公司凈利潤9.65億元，同比大幅增長333.17%，凈利率17.52%。

　　整體而言，2018年以來油氣開采行業上市公司經營業績同比大幅增長，盈利能力明顯改善。

　　2.2油服板塊：業績回暖明顯，板塊連續兩個季度盈利

　　2018年前三季度，12家油服行業上市公司合計實現營業收入654.10億元，同比增長14.79%。其中2018Q1，12家油服行業上市公司合計實現營業收入171.22億元，同比增長11.69%，增速較2017Q1提高3.36個百分點；2018Q2，12家油服行業上市公司合計實現營業收入233.99億元，同比增長12.23%；2018Q3，12家油服行業上市公司合計實現營業收入248.89億元，同比增長19.63%。

　　2017年以來國際原油價格企穩，石油公司上游資本支出回升，2017年中石油、中石化、中海油上游資本支出共2359.41億元，同比+15.19%。根據三桶油年報，預計2018年中石油、中石化、中海油上游資本支出分別為1676億元、1170億元和750億元(公司預計700-800億元)，合計3596億元，同比+52.4%。石油公司資本支出增長，帶動油服板塊收入穩步增長。

　　2018Q3，油服行業上市公司中除了*ST準油、惠博普、仁智股份和恒泰艾普外，其他公司歸母凈利潤均為正數。我們預計2018年三桶油資本支出將進一步提升，油服板塊業績有望繼續改善。

　　2.3煉化板塊：維持景氣高點，三季度PTA龍頭盈利翻倍

　　2018年前三季度，30家煉化行業上市公司合計實現營業收入4626.93億元，同比增長25.84%。其中，2018Q1，30家煉化行業上市公司合計實現營業收入1311.30億元，同比增長24.68%；2018Q2，30家煉化行業上市公司合計實現營業收入1598.21億元，同比增長24.50%；2018Q3，30家煉化行業上市公司合計實現營業收入1717.42億元，同比增長28.03%。煉化行業仍處景氣周期。

　　PTA-滌綸產業鏈高景氣。2018年PTA價格繼續上漲，三季度PTA價格一度達到9298元/噸，達到2013年下半年以來的最高點，行業四大龍頭(桐昆股份、恒逸石化、榮盛石化、恒力股份)2018前三季度合計實現營業收入1972.08億元，同比增長41.82%，已實現2017年全年營業收入的103.84%。2018Q3，以上4家公司營業收入達到756.06億元，創造2016年以來單季收入的新高。

　　2018Q3 PTA-滌綸產業鏈龍頭盈利翻倍。截止9月底，PTA-PX價差一度達到3659元/噸，較2018年初擴大110%。PTA-滌綸產業鏈四大龍頭(桐昆股份、恒逸石化、榮盛石化、恒力股份)2018Q3合計歸母凈利潤46.7億元，同比增長131.5%，環比增長85.7%。

　　整體而言，煉化行業上市公司歸母凈利潤仍保持較高增速，行業整體盈利為歷史最好水平之一，煉化行業仍處景氣周期。

　　2.4中國石化：前三季度歸母凈利潤同比增長56.3%

　　中國石化公布2018年三季報。2018年前三季度，中石化實現營業收入20729.70億元，同比增長18.8%；實現歸屬于母公司股東凈利潤599.80億元(折合每股收益0.50元)，同比增長56.3%。從單季度盈利數據看，今年第三季度公司實現歸屬于母公司股東凈利潤183.80億元，雖然環比有所回落，但同比仍實現了63%的增長。

　　勘探與開采：繼續微虧。今年前三季度公司油氣開采業務虧損10.81億元，較去年同期265.23億元的虧損，大幅下降。各季度虧損額分別為-3.18億元、-4.12億元、-10.81億元。我們認為，第二三季度布倫特原油價格達到75美元/桶以上，油氣勘探與開采業務仍虧損，主要是由于進口LNG虧損所致；如果僅原油開采業務，我們估計已能實現盈利。

　　煉油：延續高盈利。第三季度，公司煉油業務實現收入3394.96億元，同比增長36.87%；實現經營收益157.48億元，同比增長8.90%，繼續實現較好盈利。第三季度，公司煉油業務實現EBIT5.01美元/桶，自2016年第一季度以來，公司煉油業務單季度盈利基本都維持在4美元/桶以上，表明煉油業務繼續保持高景氣水平。

　　化工：盈利穩步提升。第三季度，公司化工業務實現收入1465.11億元，同比增長32.30%；實現經營收益81.80億元，同比增長78.99%。從乙烯的單噸盈利能力看，2015年下半年以來，公司乙烯產品的單噸盈利能力基本都維持在2000元/噸以上，保持了較高的盈利水平。

　　營銷與分銷：盈利雖有回落，但仍在合理范圍內。第三季度，公司營銷與分銷業務板塊實現收入3889.85億元，同比增長27.46%；實現經營收益62.03億元，同比下降10.31%。在非油品業務方面，繼續增長。今年前三季度，非油品業務收入242.50億元，同比增長13.4%。

　　二三季度凈利潤比較分析。3Q18，公司實現歸母凈利潤183.80億元，環比下降19%，我們認為主要是因為：(1)二三季度原油價格基本持平，使得三季度無法獲得較低的原料庫存；(2)三季度實際所得稅率環比提升了1.09個百分點；(3)三季度期間費用環比增加了18%。

　　資本支出情況。今年前三季度公司累計資本支出達480.12億元，同比增長65%，完成年初計劃的41%。在各業務板塊資本支出方面，上游油氣勘探與開采業務實現資本支出197.61億元，同比增長81.36%。

　　盈利預測與投資評級。我們預計公司2018-19年每股收益分別為0.58元、0.62元。結合國際石化公司的估值水平，按照2018年EPS及13-15倍的PE，對應合理價值區間7.54-8.70元，給予“優于大市”的投資評級。

　　風險提示。原油價格回落、石化產品價差下降等。

　　2.5中國石油：上游業務改善推動公司整體盈利大增

　　中國石油公布2018年三季報。今年第三季度，公司實現營業收入6011.11億元，同比增長24.8%；實現歸屬于母公司股東凈利潤210.35億元(折合每股收益0.12元)，同比增長348.7%。今年前三季度，公司實現營業收入17099.33億元，同比增長17.3%；實現歸屬于母公司股東凈利潤481.21億元(折合每股收益0.26元)，同比增長177.2%。

　　油價對公司業績影響大。作為我國最大的油氣生產企業，油價的變化對公司盈利有較大影響。通過對公司2008年以來的單季度盈利進行比較分析，在油價相對較高的1Q08—3Q14，公司單季度凈利潤基本都保持在200億元以上。今年以來隨著原油價格逐季上漲，公司盈利逐步提升，今年第三季度再次實現單季度200億以上凈利潤。

　　上游業務是公司3Q18凈利潤環比提升的重要原因。2018Q3，公司實現210.45億元凈利潤，環比提升41億元(+24.22%)。在煉油與化工、銷售、天然氣與管道業務盈利持平(或環比略有下降)的情況下，上游業務盈利的改善是公司實現第三季度盈利環比增長的重要原因。

　　勘探與開采業務：盈利逐季回升。2018Q3，實現營業額757.62億元，同比增長49.23%；實現經營利潤279.95億元，同比增長588.35%。今年前三季度，公司油氣開采業務EBIT分別為7.10、13.11、18.01美元/桶。

　　煉油與化工業務：繼續實現較高盈利。2018Q3，公司煉油與化工業務實現營業額2285.56億元，同比增長26.81%；實現經營收益134.23億元，同比增長12.85%。今年第三季度，公司煉油與化工業務EBIT為7.11美元/桶，已連續兩個季度保持7美元/桶以上的盈利能力，表明煉化行業繼續維持高景氣。

　　天然氣與管道業務：進口虧損增加影響單季度盈利能力。第三季度，公司天然氣與管道業務實現營業額767.44億元，同比增長20.05%；實現經營收益36.14億元，同比下降12.09%。在盈利能力方面，第三季度公司天然氣與管道業務EBIT為0.15元/立方米。在今年第一季度實現了0.43元/立方米的盈利能力后，二、三季度盈利能力回落，我們認為主要是因為LNG價格回落、天然氣進口虧損增加所致。

　　盈利預測與投資建議。我們預計公司2018-19年EPS分別為0.37、0.41元，油價仍將是影響公司業績的重要因素。我們按照目前可比公司1.4倍左右的平均PB水平，按照2018年BPS 6.76元及1.2-1.5倍的合理PB，對應合理價值區間為8.11-10.14元，維持“優于大市”投資評級。

　　風險提示。原油價格繼續回落、天然氣價格下調，煉油化工行業景氣度下降等。

　　3. 展望：油價震蕩向上，行業處于景氣周期

　　3.1油價：短期震蕩向上

　　我們預計2018年國際油價震蕩向上。今年前三季度布倫特原油均價分別為67、75、76美元/桶，我們預計短期在伊朗原油出口持續下降推動下，四季度原油均價有望達到80-90美元/桶。短期主要關注：(1)OPEC減產執行情況；(2)美國對伊制裁對伊朗原油出口的影響；(3)頁巖油產量增速；(4)中東原油剩余產能投放情況

　　3.2石化行業處于景氣周期

　　在我們此前的深度報告《石化行業_深度報告：行業景氣高點有望出現在2016~2018年20140116》里面我們曾提到，石化行業的景氣周期一般為6~8年，我們認為石化行業前兩次景氣頂點分別出現在2004~2006年、2010~2011年，下一次行業景氣頂點有望在2016~2018年出現。目前，石化行業正處于景氣周期。

　　從乙烯-石腦油價差來看，在2004~2006年、2010~2011年，這一價差分別達到了階段性的高點。目前乙烯-石腦油價差維持高位，石化行業處于景氣周期。

　　PTA供需改善，景氣向上。2018前三季度PTA華東均價6279元/噸，同比+23.44%；PTA-PX平均價差1897元/噸，同比+33.66%。我們認為自2017年下半年以來PTA盈利改善，且2018-2019年國內PTA新增產能較少，而下游聚酯產能穩步擴張，我們認為PTA供需有望持續改善，行業景氣向上。

　　在油價超過80美元/桶后，建議重點關注上游投資機會，包括：1)擁有油氣開采業務的公司，包括中國石油、中國石化、新奧股份；2)國內油服公司，包括杰瑞股份、石化機械、中海油服、海油工程、通源石油等；3)優質煤化工企業，包括華魯恒升、廣匯能源等；(4)C2/C3產業鏈公司，衛星石化等。

　　中國石化。(1)估值低，目前2018年10月27日PE11倍、PB1.1倍，低于國際同行業PE 17倍、PB 1.56倍的估值水平。(2)分紅預期。穩定的分紅有助于股息收益率的穩定。(3)各項業務健康發展。油氣開采業務扭虧、煉油化工業務繼續高盈利。

　　風險提示：原油價格大幅下跌；產品價格大幅波動；改革進度不及預期。

　　中國石油。(1)我國最大油氣生產企業，2017年原油產量1.2億噸，占國內總產量的60%以上；天然氣產量970億方，占國內總產量的65%以上。(2)原油價格上漲，業績彈性大。根據我們的測算，中石油每萬股原油產量48.46桶，高于中石化的24.26桶，在油價上漲時中石油具有更好的業績彈性。

　　風險提示：原油天然氣價格回落、石化行業景氣度下降。

　　新奧股份。(1)澳洲桑托斯油氣田(公司持股10%)受益于油價上漲。(2)20萬噸輕烴項目逐步進入試生產，2億方煤制天然氣項目的建成將增加國內氣源；(3)剝離農藥資產，不斷聚焦天然氣主業，從而有助于估值水平的提升。

　　風險提示：產品價格大幅波動；煤制氣項目進度不及預期。

　　衛星石化。(1)我們預計2018年在建項目將陸續建成(包括20萬噸雙氧水、45萬噸PDH等)，明年業績增長可期。(2)乙烷制烯烴項目積極推進，有望成為原料輕質化龍頭。(3)油價上漲，公司現有45萬噸PDH項目的成本優勢將逐步顯現。

　　風險提示：產品價格大幅波動；項目進展不及預期等。

　　恒力股份。(1)已完成收購集團660萬噸PTA資產，同時擬配套融資建設2000萬噸/年煉化項目。(2)我們預計2018年PTA的盈利彈性要好于2017年，從而為公司帶來業績彈性。(3)我們預計2000萬噸/年煉化項目有望在2018年第四季度建成，從而在完善PX上游原料的同時，也有望推動公司利潤大幅增長。

　　風險提示：原油價格下跌；產品價格下跌；煉化項目進度不及預期。

　　桐昆股份。(1)滌綸行業龍頭。滌綸長絲產能不斷擴張，進一步鞏固市場地位。(2)PTA產能擴大，目前具備400萬噸PTA生產能力，原料配套能力提升；(3)參股大煉化。參股20%的浙江石化，擬建4000萬噸煉化產能。其中一期2000萬噸項目我們預計2018年年底建成，有望為公司帶來可觀的投資收益。

　　風險提示：原油價格下跌；產品價格下跌；長絲產能擴張不及預期；煉化項目進度不及預期。

　　新潮能源。(1)加快公司非油資產的清理整合，突出原油開采主業。(2)作為純油氣開采公司，油價上漲時，具有直接的業績彈性。

　　風險提示：原油價格回落。

　　5. 風險提示

　　原油價格大跌，石化行業景氣度下降，產品價格大幅波動。

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