紡織服裝企業三季報業績前瞻 成熟品牌表現更優
來源：長江紡服2018-10-09 11:10:55編輯：xfq
2018年前三季度結束，本周我們對重點紡織服裝企業三季報業績進行前瞻性預測。服裝家紡子板塊在7-8月份零售淡季背景下線下繼續分化，但受電商增速持續放緩拖累，整體收入端增速環比Q2多出現放緩，公司層面也以分化為主，成熟品牌表現相對更優。紡織制造板塊訂單飽和度較高，人民幣貶值有望增厚Q3業績表現，出口型紡企經營有望改善。
具體到細分子板塊：
(1)代表性大眾品牌公司收入端延續向好趨勢，受益于規模提升費用率有效攤薄，業績表現優于收入端。森馬服飾改革效果逐漸顯現，Q2環比出現加速，印證渠道盈利向好，預計18Q3在同店改善、門店拓展及渠道積極訂貨背景下改善延續，費用壓縮及上年同期低基數致業績表現優于收入端；太平鳥線下預計受益于同店改善及新店拓展，環比Q2小幅改善，但受電商增速放緩拖累，預計整體收入端表現弱于Q2，利潤端受上年同期計提資產減值損失導致的低基數影響，增速表現優于收入端；海瀾之家延續穩增長，預計收入及利潤端Q3好于Q2。
(2)中高端女裝板塊延續較高景氣，成熟品牌表現相對穩定。中高端女裝子板塊從16Q4開始復蘇，截止18Q2復蘇已延續6個季度。重點跟蹤企業18Q3主品牌同店亦維持良好增長，但新興品牌表現不一。其中，歌力思并表因素消除，主品牌及Edhardy預計維持良好增長態勢，主品牌在去年同期高基數背景下增速環比預計出現放緩，IRO海外市場相對平穩，新興品牌仍處培育早期，對整體收入增長有一定拖累，利潤端影響則有限；安正時尚玖姿主品牌預計維持雙位數增長，前期制約新興品牌增長的因素出現一定改善但調整仍在持續，費用壓縮致業績表現優于收入端；朗姿股份受益于低效店鋪調整及投資收益增厚影響，業績表現維持大幅改善。
(3)家紡板塊線下維持較快增長，前期拖累業績表現的電商渠道調整繼續。渠道庫存清理到位、加盟商盈利改善帶來的較高訂貨積極性、渠道洗牌后的龍頭企業加速擴張等均在支撐家紡龍頭線下渠道維持較快增長；但電商渠道受上年同期高基數、新興電商平臺分流等導致的增速放緩未出現明顯改善。特別地，羅萊生活在Q3對電商品牌LOVO進行重新定位，電商渠道短期亦受到一定沖擊，拖累整體收入表現。富安娜Q2加盟出貨放緩的影響因素消除，預計Q3線下增速環比出現小幅提升，但受電商持續放緩拖累，預計整體收入端繼續放緩。
(4)訂單飽和度較高，匯率貶值背景下的出口型紡企業績顯著改善值得期待。受益于外需復蘇、內需增長，今年以來紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國比例低，貿易摩擦影響非常有限。4月份以來人民幣匯率急貶，Q3維持貶值趨勢，上半年拖累業績的高基數因素消除，出口型紡企有望顯著受益。具體到公司層面，華孚時尚受益于新增產能持續釋放及網鏈業務拓展，收入端維持高增，考慮到網鏈業務凈利率偏低，業績增速慢于收入端；新野紡織新增紗線產能持續釋放，新拓展針織面料業務開始逐漸投產，實現產業鏈向下游延伸；孚日股份、健盛集團、百隆東方等對匯率敏感型企業則有望充分受益產能擴張以及匯率貶值，下半年業績改善值得期待。
(5)以開潤股份、南極電商、跨境通為代表的新電商模式，受益于行業紅利以及內部效率優化，延續高增態勢。其中，南極電商品牌授權及電商服務業務持續向好，時間互聯并表致收入端高增，Q3加大電視廣告費用支出對整體業績增速產生一定拖累，公司預告前三季度利潤增速為68%-90%；跨境通進出口業務維持良好增長，公司持續修煉內功，優化資產質量及現金流水平，公司預告前三季度利潤增速為50%-80%。
服裝家紡：增速環比繼續放緩，成熟品牌表現更優
終端零售表現相對承壓，前期高基數以及夏季服裝消費相對淡季影響，Q3服裝消費表現出增速環比放緩趨勢。2018年8月，社零總額當月同比增長9%，增速環比7月改善0.2pct，累計同比增長9.3%，與7月持平；限額以上服裝鞋帽、針、紡織品零售總額當月同比增長7.0%，增速環比繼續回落1.7pct，累計同增8.9%，增速環比回落0.3pct。
線上增速維持高增，但環比亦出現一定放緩趨勢。2018年1-8月，實物商品網上零售額累計同增28.6%，增速較去年同期小幅下降0.6pct，環比回落0.5pct，占比社零總額17.4%，滲透率持續提升；其中，2018年1-8月，穿類商品網上零售額累計同比增長23.4%，增速較去年同期改善3.8pct，環比回落0.5pct。9月，服裝消費進入旺季疊加中秋錯峰，服裝零售增速有望出現回升。
從上市公司層面來看，服裝家紡改善趨勢至18Q2仍保持延續，但各細分子板塊出現一定分化，預計未來公司層面經營差距將進一步拉大。根據我們18H1綜述顯示，18Q2終端零售增速放緩的背景下，除休閑服子板塊外，其他細分子板塊收入端增速均出現一定回落，但在費用壓縮、存貨結構改善帶來的減值損失降低等因素驅動下，盈利能力多現改善。從營運質量及現金流角度來看，各細分子板塊表現不一。其中：休閑服是唯一Q2出現加速的子板塊，營運質量顯著改善，支出增加致經營現金流凈流出；家紡線下渠道維持高增長，但電商拖累致增速顯著放緩，現金流維持改善趨勢；女裝主品牌延續雙位數增速，新品牌增長放緩明顯，利潤端表現優于收入端，現金流維持改善；男裝收入增速明顯放緩，庫存消化到位帶來盈利改善；鞋帽板塊表現依舊低迷，Q2利潤端下降17%，存貨規模持續下降，營運指標惡化。
展望Q3和下半年，總量層面相對承壓的背景下，前期受益于經濟周期及庫存周期疊加下的行業層面整體性復蘇將增加不確定性；Q4的零售表現也會因去年同期冷冬及基數偏高等因素而承壓，在整體零售增速趨緩的背景下部分管控能力較差的公司經營壓力或將放大。我們認為弱勢環境下，真正精煉內功、實現從粗獷發展向精細化管理轉化的公司才有可能脫穎而出，穿越牛熊震蕩向上。
紡織制造：收入端延續穩增長，匯率貶值增厚業績
從行業表現來看，2017年規模以上紡織企業收入表現明顯改善、2018年以來有所回落，但受益于匯率貶值，業績層面環比呈現改善趨勢；受益于外需回暖，2017年以來紡織品服裝出口開始改善，紡織品出口改善顯著。2018年1-8月，紡織業主營業務收入/利潤總額累計同比2.1%/1.2%，增速較上年同期出現顯著下降，但環比呈現改善趨勢。同期，紡織品及服裝出口分別同比增長9.5%及-0.4%，紡織品出口增速環比上年同期大幅改善7.5pct，服裝出口增速小幅回落。
從上市公司層面來看，紡織制造板塊自16年以來收入端改善明顯，18Q2企業盈利出現加速。根據我們18H1綜述顯示，上半年紡織制造子板塊實現營收及歸母凈利分別同增16%及15.1%，其中18Q2實現營收及歸母凈利分別同比增長14.5%及16.6%。受益外需復蘇帶動出口型企業訂單整體回升，下游服裝銷售回暖、渠道補庫存拉動內需改善，業績保持穩健增長趨勢。此外，新業務的拓展(華孚時尚網鏈業務放量、健盛集團俏兒婷婷并表)也有一定助力。Q2收入端環比出現一定放緩，利潤端環比加速主要系匯率波動在Q1/Q2分別產生匯兌損失及匯兌收益影響。
展望未來，一方面棉價中期上漲有望強化收入端擴張預期。一般來說，棉紡企業采用“成本加成”定價模式，棉花供給缺口確定性存在強化棉價中期上漲預期，有望帶動紡企銷售均價回升。我們梳理了棉花及棉紗價格指數，2011-2016年國內328級棉花及32支棉紗均價分別下滑42.12%和33.40%；同期，代表性紡企百隆東方和華孚時尚紗線銷售均價分別下滑33.19%和40.91%，2013-2016年新野紡織紗線銷售均價下滑9.83%。2016年4月以來棉價上漲帶動紗價回升，2017年國內328級棉花及32支棉紗均價同比分別增長16.02%和11.99%；同期，百隆東方、華孚時尚和新野紡織紗線銷售均價分別增長3.58%、3.03%和-0.13%?？紤]到上市紡企往往和下游客戶保持更密切的合作關系以及基于新增產能短期產品結構調整，紗線銷售均價提升幅度略低于行業均值。中期來看，棉價上漲疊加新增產能爬坡順利、產品結構升級，上市紡企產品訂單價格提升的確定性較強。
同時，人民幣貶值增厚出口型紡企短期業績彈性，布局海外產能的紡企中期競爭優勢有望強化。4月以來人民幣累計貶值9.6%，人民幣貶值對出口型企業盈利的短期影響主要體現在：(1)從訂單簽訂到收入確認階段，在營業成本以人民幣計量的背景下，訂單貨幣(假設為美元)折算為報表貨幣(人民幣)表現為銷售收入和毛利率的提升；(2)報告期末將外幣資產結轉為本位幣時，匯兌收益以財務費用(收益)的形式增厚利潤。中期來看，在產業轉移的背景下，具備海外產能布局的紡企有望享受相關區域政策及人口紅利、分享行業高成長紅利，競爭優勢有望進一步強化。
展望18Q3，紡織制造公司收入端表現延續改善，匯率貶值有望顯著增厚業績表現。受益于外需復蘇、內需增長，今年以來紡企整體訂單飽和度較高，上市紡企多以紡織中間品為主，直接出口美國比例低，貿易摩擦影響非常有限。對出口型紡企而言，18H1受平均匯率水平較17H1存在明顯升值(平均匯率分別為6.3711/6.8697，升值超過7%)，同等美元收入下人民幣收入一定程度下滑，拖累上半年收入及毛利率表現。年初以來貶值趨勢延續，18Q3出口型紡企有望充分受益人民幣貶值帶來的折算收益，同時基于外匯敞口所產生的匯兌收益亦有望增厚業績表現。
行業觀點
根據三季報前瞻預測，我們認為線上增速未見起色，可能繼續拖累品牌零售表現；線下表現雖穩健，但整體零售依然承壓。同時，人民幣貶值利好上游紡企下半年業績提速，貿易摩擦潛在升級背景下具備海外產能布局的紡企競爭優勢強化，維持優質制造中期布局觀點。進入Q4，去年同期受冷冬疊加渠道補庫存導致服裝行業全面復蘇基數偏高，在宏觀環境承壓、天氣亦存在不確定性的背景下，板塊性行情或難再現，在此背景下我們建議在不確定的環境中尋找確定性，優選賽道、業績增長無虞、安全邊際強的個股，如Q3業績有望穩健向上的森馬和海瀾，全年業績高增、安全邊際強的太平鳥、歌力思等。
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