低估值、低利潤、低庫存

2025年以來，聚酯產業鏈各環節呈低估值、低利潤、低庫存的普遍特點。產業人士認為，聚酯產業鏈當前仍處供需錯配的階段，整個產業鏈利潤格局面臨重新調整，破局的關鍵點是要尋找新的需求增長點，積極開拓海外市場。

當前，聚酯產業鏈呈產能寬松、內卷加劇、行業低利潤甚至虧損的特點，聚酯板塊品種加工費除短纖之外均處虧損邊緣，整個產業鏈品種估值處低位。事實上，產業鏈中低估值、低利潤、低庫存的現象在產業人士看來非比尋常。

“靜態去看，其低庫存跟低估值、低利潤互相矛盾。但動態看，聚酯產業仍處在產能較快擴張、需求穩步增長的階段，勢必有供需錯配的‘不尋?！A段?！泵魅湛毓删埘ゲ可唐方浝碇旖ㄍQ。

據新鳳鳴集團產業研究部主管錢稼豐介紹，聚酯產業鏈近3年經歷從高速投產向存量產能消化再到景氣回歸的周期性特征，在此周期中聚酯產業鏈上下游各環節利潤分布不均，去年年底各環節利潤扭曲現象得到改善，庫存矛盾也不斷化解。2025年伊始，產業鏈各環節呈低估值、低利潤、低庫存的普遍特點。

“受消費習慣影響，織造端在春節前半個月至1個月停機停產，因其裝置開停成本較低，操作相對靈活。聚酯端則要綜合考慮其開停成本及人員的穩定性，往往選擇降負運行或者階段性停產檢修?！敝旖ㄍ硎?，供需錯配下，聚酯成品庫存累積，對加工費跟估值造成一定壓力，進而體現出“庫存累積估值、利潤轉差”情況。

“其實截至去年年底，聚酯上下游產業鏈的庫存壓力都顯性化在PTA的倉單壓力上，從上下游看，不論從國內汽油到芳烴原料MX、直接原料PX再到下游的滌綸長絲、滌綸短纖產品，所有PTA上下游產品的庫存天數都處在近年來相對低位，但在去年年底，整體上下游產業鏈的利潤估值水平已經降至歷史低位。”恒逸國際貿易有限公司高級研究員杜金凌表示。

目前，聚酯產業鏈各環節的庫存確實到了階段性低位，尤其在聚酯領域，如滌綸長絲、滌綸短纖。

據了解到，自2024年11月底起，聚酯促銷得當，庫存實現連續6周去化。相關機構數據顯示，截至2025年1月初，POY、PF、切片周度庫存分別為2.9天、8.25天、3.88天。其中POY庫存降至3天以內，為2019年以來的最低水平，往年同期庫存普遍在10天以上。

對此錢稼豐也表示，對比往年春節前的庫存情況，目前庫存都處在歷年低位?！艾F在的庫存水平屬于過去一年中最好的時候，這也為2025年后期的市場運行奠定了良好的基礎，企業可以輕裝上陣。”他稱。

“從聚酯產業鏈整體利潤看，2024年底各環節利潤偏低，特別是上游PX-PTA環節，達到近3年低位，這有點不太尋常。”盛虹(上海)聚酯材料有限公司研究主管葉偉樂表示，截至2025年1月10日，據資訊機構數據，PXN價格為193美元/噸，2023年和2024年同期為309美元/噸和353美元/噸，PTA加工費為312元/噸，2023年和2024年同期為389元/噸和322元/噸。POY利潤為286元/噸，2023年和2024年同期為322元/噸和300元/噸，可以看到，PX和PTA環節壓力較大。

“目前PX、PTA環節利潤達到近3年低位水平，導致部分海外PX企業出現停車減產消息，表明市場已觸底?！痹谌~偉樂看來，2024年4季度原本就是市場淡季，但由于海外油品需求回落，芳烴回流亞洲，芳烴供應壓力略增。

葉偉樂認為，2024年聚酯原料表現回歸2022年芳烴調油開始之前的年份，但即使類比2022年之前的情況，當前利潤也偏低，因此低利潤不可持續。“隨著海外PX工廠降負停車增多，市場逐漸走向理性?！比~偉樂表示，目前，PXN從12月的低點164美元/噸已回升至198元/噸?！皬暮笃谇闆r看，在美國降息及國內政策支持下，旺季需求仍有期待，市場不必過于悲觀?！彼f。

利潤格局面臨重塑

值得注意的是，當前聚酯產業鏈加工利潤處階段性低位，聚酯產業鏈各環節利潤情況也呈一定分化。

在調研中也了解到，之前在聚酯產業鏈中，上游(PX、PTA)占據產業鏈利潤的大頭，下游(長絲、短纖)利潤較差，尤其是乙二醇在2023年深度虧損。然而，2024年以來，聚酯產業鏈利潤從上游向下游逐步轉移(瓶片除外)，乙二醇的利潤也有了明顯的修復。

對此中基寧波聚酯事業部高級研究員黃璐也向記者證實，2024年聚酯鏈最明顯的變化在于上端產業在整體調油消弭及減油增化的路徑背景下，PX端向PTA環節讓出部分利潤，確保PTA能夠維持高產量的生產。“伴隨著PTA及PX絕對價格的下跌，在原料價格相對弱勢且庫存偏高的預期下，聚酯下游企業意外地獲得了較好的生產利潤。”黃璐認為，這一利潤空間的出現，為后續實際需求的兌現提供重要支撐，也將對聚酯產業鏈的整體發展產生積極影響。

在她看來，聚酯產業鏈當前仍處供需錯配的階段，導致整個產業鏈的利潤格局面臨重新調整?！耙酝?，在調油主導PX利潤擴張的情況下，下游企業不得不承受高價原料帶來的利潤壓力。然而，如今調油影響逐漸消退，同時上端產能仍面臨釋放壓力。因此，有必要給予下游成品適當的利潤空間，以消化相對過剩的原材料產能，促進產業鏈的均衡發展?！秉S璐稱。

“從產業鏈利潤轉移的具體情況看，2024年，中東大型煉廠投產，且貿易商對調油有充分的預期，提前囤芳烴用于調油，疊加國內2023年有新的PX產能投放，芳烴利潤較好的情況下亞洲煉廠提高PX的開工率，導致PX產量大增?！庇腊操Y本聚酯經理朱子揚說，芳烴調油預期落空后，PX及PTA價格一落千丈，1個月內跌超1000元/噸，產業鏈利潤向下游轉移。

“目前看，PTA端現貨加工費在200-300元/噸附近，行業大部分裝置處虧損狀態。乙二醇經歷2022-2023年長達2年的深度虧損后，產能增速放緩，油制工廠積極轉產，開發乙烯其他下游產品如EO等進行生產，下游持續投產下乙二醇需求增加，但供應增量不多，格局好轉，利潤有所走擴?！敝熳訐P表示，由于上游偏強，中游聚酯環節滌綸利潤普遍下滑，從細分產品看，長絲好于短纖好于瓶片。

據他介紹，短纖2024年利潤較好，尤其是年中上游工廠挺價后利潤修復，下半年加工費維持在1200-1400元/噸水平，對應單噸利潤250-500元/噸，瓶片2024年則基本上處虧損狀態?！斑^去2年瓶片迎來大投產，利潤從2022年最高1600元/噸被壓縮至0元/噸以下。”朱子揚表示，目前瓶片單噸利潤在-100元左右(按照500元的加工費成本計算)。

錢稼豐表示，聚酯瓶片在高投產背景下，市場供應壓力加大，盡管有出口增加等利好因素，但瓶片行業的利潤情況在短期可能難以改善。滌綸長絲得益于終端需求的弱復蘇，產銷脈沖式跟進，利潤趨勢良好，滌綸短纖上半年由于庫存壓力生產虧損，下半年隨著產業自律減產，生產效益有所恢復。

“產業鏈各環節中，PX環節的盈利能力相對較強，但當前估值也已壓縮至低位水平，隨著PX的供需格局改善，PX加工費將適度修復，PTA供需預期寬松，但PTA自身調節能力強，加工差也有修復空間?！卞X稼豐認為，展望后市，短纖工廠擴產周期基本結束，未來短纖加工費有望繼續好轉。同時，長絲全年景氣度維持，未來格局或演變成短纖好于長絲好于瓶片。

“陣痛期”亟待突破

目前看，原料端PTA跟PX受自身格局影響，整體估值處較低位置。但成品端有所好轉，從庫存到下游備貨情況看，表現較為明顯，加工費尤其是短纖產品有所修復。

“從上游市場看，由于汽油庫存處相對低位，加之對調油需求的預期升溫，整體芳烴估值得到抬升。同時，觀察聚酯成品市場，當前庫存水平相對較低，這反映出需求端仍具備較強韌性，且市場對未來前景持相對樂觀態度。”在黃璐看來，聚酯產業鏈仍處緩慢解決供需矛盾、度過“陣痛期”的過程之中。

當前，聚酯產業鏈的矛盾是國內產能集中釋放，需求穩定增長造成的階段性供需錯配。此外，國際競爭激烈、全球貿易格局的變化也給國內聚酯產業鏈帶來一定挑戰。在朱建威看來，聚酯產業目前的“陣痛期”是必然的，但隨著產業不斷升級，產業集群優勢及成本的優化，后續聚酯產業仍是一片坦途。

“從產業鏈整體看，一季度供需矛盾較大的可能在PTA端，需求雖然穩健增長，但產能釋放較為集中，庫存壓力較大。PX供需處動態平衡狀態，但其利潤受到原油及汽柴油的影響較多?！敝旖ㄍQ，聚酯成品在年底大幅去庫的前提下“輕裝上陣”，但要關注今年春節期間聚酯高負荷運行帶來的庫存累積風險。

同樣，在黃璐看來，原料供應過剩而需求增速相對緩慢的局面較易出現供需錯配。“為有效解決這一問題，一方面，上游產能需進行合理化的出清，以減少過剩產能；另一方面，通過下游利潤的相對擴張來增強需求的韌性，以消化產業鏈上游的過剩產能?！彼f。

面對當前聚酯產業鏈呈出的“三低”怪圈，產業人士表示，破局的關鍵點還是要尋找需求的增長，積極開拓海外市場。

“近年來紡服市場受到國際競爭的沖擊較大，但聚酯出口表現十分亮眼?！敝旖ㄍJ為，在我國完善的聚酯產業背景下，成本優勢明顯的產品，如PTA、聚酯成品的出口大幅增加，拓寬了需求的渠道，為國內聚酯產業的健康發展提供了新的思路。