9月以來，鄭棉持續震蕩下行。分析人士表示，國內舊作供給充足，新作有豐產預期。4季度棉市以新棉定價為錨，上方受限于企業套保壓力，下方也面臨軋花廠惜售情緒支撐。后市主要關注新季籽棉收購及“金九銀十”下游訂單。

階段性底部形成

今年4月中旬，鄭棉開啟一輪持續下跌行情，運行區間13200-16470元/噸，跌幅超3000元/噸。

本輪下跌的核心驅動包括：

第一，新年度豐產預期加強。受目標價格補貼政策限制補貼產量510萬噸、政策引導次宜棉區退出棉花種植及棉花種植收益下降等因素影響，新棉開始種植前，市場預計新疆棉花種植面積同比不會增加，若出現播種期低溫災害、生長期高溫天氣等惡劣天氣，棉價重心有可能逐步上移。據公布的實播面積報告，本年度新疆棉花種植面積為3565.4萬畝，同比小幅下降1.4%，基本符合預期，但棉花的生長周期內并未出現極端天氣，因此新年度新疆棉花產量反而可能增加。

第二，需求未見明顯改善。國內外棉花需求整體偏弱，進入淡季后，下游紡織廠開機率下降幅度及成品庫存的累積幅度均高于往年同期水平。

第三，美棉價格走弱拖累國內棉價。今年年初，美棉交割品庫存處歷史低位，非商業多頭大幅增倉，美棉最高突破100美分/磅。3月以后，隨著交割品庫存大幅增加，非商業多頭離場，美棉“逼倉”失敗。同時，美棉種植面積上升，主產區天氣狀況良好，豐產預期增加。在供需寬松格局下，美棉價格高位回落，進一步拖累國內棉價。

近期，市場整體情緒不高，國內棉價出現一定幅度反彈后再度大幅回落，但并未跌破前低位置，階段性底部或已形成：一方面，棉價已進入低估值區域；另一方面，當前價格對新年度供應寬松格局已完成計價，且需求端存在邊際改善的情況。

從2010年至今的行情走勢看，當前棉價已處低估值區域。從歷史價格看，棉價低于13000元/噸的年度(按棉花生長周期劃分)主要有2015/16年度、2018/19年度、2019/20年度。

2015/16年度，從供應端看，國內棉花大幅減產，2015年5月USDA預測的國內棉花產量為588萬噸，同比減少65萬噸，且連續下調2015/16年度棉花產量，新棉上市之前的預測產量為566萬噸，2016年1月的預測產量為518萬噸，同比減少135萬噸。從需求端看，2015/16年度棉花消費預期偏弱，USDA連續下調國內棉花消費量，從最高的784萬噸，下調至最低的697萬噸，同比減少65萬噸。

從生產與消費的角度看，2015/16年度國內棉花供需緊張，鄭棉價格重心有望進一步上移。但2015/16年度國儲庫存偏高(公開資料顯示為1000萬噸左右)，市場預期國家會大量拋儲，棉農和軋花廠加快銷售節奏造成棉價一路下跌。但2016年4月鄭棉價格開始筑底反彈并持續走強，在2016年7月中旬左右突破16000元/噸關口，核心驅動是拋儲政策與前期市場預期存在較大的背離：

第一，拋儲時間與預期不符。根據往年經驗，拋儲時間通常在每年2至3月開始，但2015/16年度國家發改委4月15日才發布儲備棉輪出相關政策，2016年5月3日才開始輪出。第二，政策限制每日掛牌銷售量不超過3萬噸。第三，2016年6月下旬至7月下旬，拋儲矛盾激化。由于儲備棉出庫困難，公檢速度跟不上，甚至不能滿足每日3萬噸的掛牌量，再加上紡織廠需求提升，市場價格開始大幅上漲，成交率長時間維持在100%，成交均價最高超過15000元/噸。此后，市場傳出拋儲延期的消息，成交量和成交率均有所回落，期貨價格大幅回調。國家發改委于2016年8月8日正式發布公告，將拋儲時間延長至2016年9月30日，且不限制總的拋儲數量。2016年9月以后，商業庫存偏緊，鄭棉再度走強，突破15500元/噸關口，拍儲的積極性重新回升，當月中下旬拍儲成交率達到100%，2016年9月拍儲成交量達到61.8萬噸。

2018/19年度，從供應端看，本年度棉花供應充足，2018年5月USDA預估產量為588萬噸，之后3個月由于天氣因素下調至577萬噸。隨著新棉的上市，USDA逐步上調2018/19年度棉花產量，2019年4月預估為604萬噸。但消費預期偏弱，2018年5月USDA預估2018/19年度國內棉花消費量為903萬噸，2019年4月下調至882萬噸。從行情走勢看，2019年1-4月棉價保持震蕩上行趨勢，主要原因是全球市場存在產需缺口，2018年12月USDA預估全球棉花產需缺口達到150萬噸(產量2585萬噸，消費2735萬噸)。同時，國內拋儲時間推遲，2019年4月19日才發布相關拋儲政策。2019年5月初，中美貿易摩擦升級，消費預期下滑，棉花價格重心進入下行通道，最低觸及12000元/噸關口。

2019/20年度，從供應端看，產量變化不大，2019年5月USDA預測的產量為604萬噸，2020年4月USDA預測的產量為593萬噸。從需求端看，受疫情影響，USDA大幅下調2019/20年度棉花預期消費，2019年5月預估消費量為904萬噸，2020年4月預估消費量為762萬噸。2019年9月至2020年1月初，中美貿易摩擦緩解，棉花消費預期趨向樂觀，棉花價格穩步上漲。2020年1-4月，受疫情影響，節后紡織廠工人無法返回工作地，消費預期下行，鄭棉跌至歷史低位，接近10000元/噸關口。之后國內疫情得到有效控制，紡織行業逐步恢復，消費預期向好，棉價估值修復，鄭棉價格重心不斷上移。當年國家拋儲50萬噸，成交率基本在100%，成交價格也不斷上移。

從以上情況可以看出，若無突發事件改變棉花供需結構(比如2015/16年度高儲備庫存、2018/19年度中美貿易摩擦、2019/20年度新冠疫情暴發)，當前棉價已處低估值區間。

基本面邊際改善。從下游紡織廠運行看，需求端已出現邊際改善。一方面，紡織廠開機率有所回升，織布廠棉紗原料庫存大幅回升；另一方面，紡織廠成品庫存(棉紗和坯布)出現明顯下降。

綜上，棉價已處低估值區域且需求端出現邊際改善，若無突發事件明顯改變棉花供需格局，棉價階段性底部已形成。(作者單位：東吳期貨)

分析人士：新季增產預期較強

9月以來，鄭棉價格持續震蕩下行。截至昨日收盤，鄭棉主力2501合約報收13465元/噸。

弘業期貨棉花分析師王曉蓓認為，9月以來，鄭棉價格走跌主要源于市場對后市缺乏信心，鄭棉價格本就承壓運行，又恰逢外圍宏觀數據不佳。美國勞工部上周發布的數據顯示，8月美國非農就業人口增加14.2萬人，大幅高于7月的8.9萬人，但不及市場預期的16.1萬人；當月失業率小幅下降0.1個百分點至4.2%，符合預期，也是5個月來首次下行；新增就業崗位不及預期。市場擔憂美國勞動力市場降溫可能超預期，美國股市上周五全線下跌。受此影響，再加上基本面本就偏弱，美棉價格走低，拖累鄭棉價格下行。

恒力期貨棉花研究員吳新揚表示，9月初公布的美國就業相關數據繼續疲軟，進一步印證其衰退邏輯，棉花跟隨大宗商品偏弱運行。對棉花產業鏈而言，美國經濟衰退預期及居民消費能力的疲軟，會抑制國內終端外貿訂單的下達。

格林大華期貨棉花分析師王子健認為，鄭棉價格震蕩下行，主要有兩方面原因：一是國內棉花供應充足使鄭棉價格承壓；二是“金九銀十”紡織業傳統旺季來臨，但訂單增量并不顯著，鄭棉價格反彈乏力。

“棉市‘金九銀十’旺季表現不及預期，棉價偏弱運行。”吳新揚說，一方面由于終端訂單不足，導致紡織產業鏈去庫存不明顯。雖環比有所好轉，紗線庫存有所去化，紡紗利潤改善，但前期鄭棉下跌趨勢中紡企陸續點價，原料庫存偏高，目前暫無補庫采購需求，采購支撐偏弱。另一方面，新花上市期逐漸臨近，豐產預期下棉農惜售情緒弱于去年，同時因上一年度虧損，加工企業收購心態謹慎，在目前5.5-6元/公斤的開秤價格預期下，部分加工企業選擇在盤面預套保部分資源，盤面價格反彈空間縮小。

從基本面看，王曉蓓表示，供應方面，國內舊作供給充足、新作有豐產預期，目前軋花廠整體收購積極性不高，對價格的預期比較貼近期貨價格。需求方面，8月中下旬以來需求有所改善，紗廠和布廠開機率持續上升、產成品庫存下降，不過近日局部地區織廠開機率有下滑跡象，市場對訂單的可持續性信心不足。

王曉蓓稱，截至9月8日，美棉生長優良率為40%，環比下滑4個百分點，不過依然處近年同期高位，較去年同期高11個百分點。因美國主產棉區天氣干旱持續加劇，近期美棉生長優良率呈回落趨勢，新棉產量預期不及前期樂觀，但整體仍呈大幅增產趨勢，供給壓力仍存。

王子健表示，國內棉花生長期(4-9月)新疆大部分地區天氣有利于新棉生長。盡管國內種植面積略有下滑，但天氣助力新棉單產增加，使得市場對新季棉花產量存增長預期。同時，9月以來，新疆新季棉花陸續進入結鈴、吐絮期，市場對國內豐產的預期逐步落地。

“根據我們近期開展的南疆種植區調研，巴州及阿克蘇地區單產較去年明顯恢復，部分產區增產10%，喀什地區單產與去年基本持平。預計新疆棉花產量將達到590-600萬噸，符合市場預期，對盤面價格不會有太大影響?！眳切聯P說，不過，近期棉花產區出現降溫降雨天氣，可能對棉花質量有一定影響。

展望后市，吳新揚表示，4季度棉市以新棉定價為錨，上方受限于謹慎心態下的企業套保壓力，下方也面臨部分軋花廠惜售情緒支撐。長期看，消費偏弱局面難改，在農產品價格普跌背景下，下一年度種植面積縮減預期不強，棉價維持偏低水平運行的概率較大。

王曉蓓表示，美棉和國產棉新作即將上市，供給壓力增加，整體基本面不強，疊加宏觀面仍有不確定性，預計近期棉價將呈震蕩走勢，上方依然承壓。

王子健表示，鄭棉主力合約價格在14000元/噸下方，處歷史偏底水平，且供給寬松格局逐步被市場接受且消化，后期主要關注新季籽棉收購及“金九銀十”下游訂單。