近期PTA價格背離油價走勢，圍繞5800元/噸一線上下振蕩，PTA加工差修復明顯，主要原因在于國內宏觀政策釋放預期，商品氛圍偏暖，PTA裝置檢修較多，對PTA形成支撐，并修復加工差。從供應端看，PTA仍處新增產能擴張周期，MEG計劃產能增速放緩，且產能落地預期下降，MEG供應壓力或有所緩和。因此，單邊看，4季度PTA仍將承壓。

供需雙弱 PTA延續振蕩格局

A.短期PTA成本支撐走弱

巴以沖突引發的地緣風險擾動未對原油形成實質影響，美國原油累庫，油價承壓回落。6月底以來，WTI原油從70美元/桶下方漲至95美元/桶，主要原因在于宏觀無風險壓力下，需求尚可，沙特、俄羅斯減產使得供應端收縮提振油價。需求相對穩定下，市場主要交易OPEC+產油國減產邏輯。

目前原油從高位95美元/桶回落至75美元/桶附近，幾乎跌去前期漲幅。主要原因在于：一方面，巴以沖突未形成原油供應實質影響，地緣政治擾動帶來的風險溢價削弱；另一方面，雖目前美國原油商業庫存特別是庫欣地區庫存仍處低位，但美國商業原油呈累庫預期。最新的EIA數據顯示，截至11月10日當周，美國商業原油庫存增加300萬桶至4394億桶，超市場預期。

從長線看，宏觀因素壓制仍在。從美聯儲政策與原油走勢關系來分析，1983年至今美聯儲共有7輪加息周期，統計顯示，在加息周期前半段，油價呈上漲走勢，主要受加息前期宏觀經濟仍相對樂觀影響。加息中后段，油價出現高點。當前加息周期始于2022年3月，強加息下衰退憂慮攀升，2022年7月油價出現頂點。1983年以來，美聯儲總共有5次降息周期，其中油價3次下跌、2次上漲。所以總體看，并不是降息油價就能上漲，特別是在降息初期，因為出現風險事件，經濟衰退，油價都先有一波下跌。當下美聯儲加息周期進入后半段，步入降息周期預期較強，從歷史看對油價利好作用有限。

芳烴調油對PX支撐減弱，長期PX新增產能仍較少。隨著油價回落，及美國出行高峰結束，成品油需求走弱，芳烴調油需求減弱，MX與PX價差擴大，短期也壓制PXN走弱，PX有所承壓。當下從PX供需兩端看，浙石化1條線檢修后負荷逐步提升中，國內負荷尚可，MX與PX價差擴大，或提振日韓裝置開工，亞洲裝置負荷也有回升預期，PTA裝置檢修仍較多，短期PX供需壓力有所攀升。

從長期看，PX新增產能依然較少，今年PX新增產能770萬噸，PTA新增產能預計為1220萬噸；2024年預計PX新增產能僅300萬噸，PTA預期新增產能仍近1000萬噸，總體仍處PTA新增產能較多、PX新增產能較少的狀態。因此，短期PXN有所承壓，但長期PXN仍有較強支撐，特別是在每年2季度PX裝置集中檢修且芳烴調油需求旺季的時候。

PTA加工差有所修復，長期仍承壓。近期恒力延長檢修并縮減合約貨供應量，疊加其他裝置檢修也較多，PTA總體裝置負荷處低位，疊加原油承壓及PXN走弱，近期PTA加工費修復至400元/噸附近，但PTA在本身新增產能較高背景下，PTA加工差仍受上游和下游擠壓。另外，MEG石腦油及煤制利潤仍虧損。從MEG裝置利潤看，目前石腦油裝置利潤仍虧損200美元/噸；煤制方面，上半年煤價下跌帶來煤制裝置利潤修復，不過目前裝置仍虧損300元/噸左右?？傮w來看，MEG估值處低位，特別是石腦油制。

B.MEG新增產能預期下降

短期裝置有所擾動，長期仍處新增產能擴張周期。今年仍是PTA新增產能高投放周期，前期已有750萬噸新增產能投放，主要為恒力惠州及嘉通能源項目，目前PTA產能為7894萬噸，同比增加11%；1-10月產量5178萬噸，同比增加15%，PTA月度產量接連創歷史新高。短期主流供應商延長檢修時間并縮減合約貨供應量，同時其他裝置兌現檢修，裝置負荷降至相對低位，裝置負荷75%左右，供應端有所收縮。

不過一方面11月部分裝置存在重啟預期，目前主要檢修裝置恒力石化220萬噸裝置、英力士110萬噸、逸盛寧波220萬噸、四川能投100萬噸產能11月均有重啟計劃。此外，前期長停的漢邦石化220萬噸產能預計年內也將重新投產，目前加工差回升明顯，行業利潤回升，預計裝置按計劃重啟，負荷將有所回升。另一方面新增投放預期仍較高，海南逸盛250萬噸裝置其中1條線已投料生產，整體裝置如預期投放，2024年仍預計有1000萬噸以上新增產能。2024年1季度寧波石化150萬噸、儀征化纖300萬噸新增產能有望落地，PTA整體有效新增產能預期較強。因此，PTA仍處新增產能投放周期，產能帶來的供應壓力仍較大。

MEG新增產能增速放緩，落地新增產能預期下降。今年新增產能投放提振MEG產量創歷史新高，目前國內乙二醇產能2777.5萬噸，較去年新增產能158萬噸，增速6%，新增產能釋放提振國內乙二醇產量不斷創新高，1-10月產量達到1333.6萬噸，同比增加19.6%。目前MEG裝置負荷相對穩定，前期部分油制及煤制裝置重啟，裝置負荷回升至62%左右，其中煤制裝置負荷也回升至65%左右，部分裝置負荷有所提升，華東一大型裝置100萬噸裝置負荷提升至9成，總體裝置擾動影響緩和。

從新增產能看，榆能化學40萬噸新增產能如預期逐步投放，此外新疆中昆60萬噸新增產能超市場預期近期將投放。從2024年計劃新增產能看，仍有預計190萬噸新增產能，新增產能增速預期下滑，且實際能落地新增產能或少于計劃量，特別在明年3季度前除今年年底投放的榆能化學40萬噸新增產能，及中昆60萬噸新增產能有落地預期外暫無其他新增產能預期。因此，總體新增產能計劃增速放緩，且實際落地預期下降。此外從MEG進口看，2020年以來國內新增產能投放后，乙二醇進口量持續回落，國內產能替代明顯，進口依存度持續下降，今年1-9月進口量518萬噸，同比降11%，乙二醇進口量超兩位數下降；8月進口量攀升主要是7月因天氣影響延遲入罐所致，同時往年進口量高峰也出現在3季度中，四季度進口量將回落。

C.PTA出口近期有所修復

今年聚酯高產能及產量增速，后期面臨季節性走弱壓力。截至目前聚酯產能7911萬噸，同比增加11%，1-10月聚酯產量5464萬噸，同比增加15%。聚酯呈高產能及產量增速，主要原因是長絲表現尚可，長絲企業平均負荷81.68%，較去年提升7.25個百分點，長絲出口亮眼，至印度等地區出口量攀升明顯，長絲低庫存及較高現金流，支撐聚酯企業高負荷。

目前聚酯負荷從9成以上回落至89.6%，裝置負荷略有所回落，但仍處高位。不過聚酯現金流有所承壓，特別是瓶片、短纖、POY等虧現金流100-200元/噸不等。同時，伴隨庫存攀升，截至11月9日，長絲企業庫存21.4天，較9月底上升7天，10月以來至今長絲企業呈小幅累庫狀態，庫存攀升至年內高位；短纖企業庫存8.29天，較9月底上升2天，也攀升至年內相對高位；切片企業庫存10.67天，較9月底上升2天，總體聚酯企業庫存攀升至年內相對高位。從終端看，目前江浙織機局部開工有所回落，織機開工跌破八成。因此，終端逐步形成負反饋，聚酯現金流及庫存壓力下，聚酯負荷有承壓跡象。此外，每年聚酯都存在春檢，聚酯后期也存在季節性降負預期，總體看聚酯原料需求面臨季節性壓力。

近期PTA出口有所修復，但處在修復后期。今年PTA出口量脈沖主要集中在2季度，因為市場擔憂印度認證問題而引發部分PTA提前出口，1-9月PTA出口量2732萬噸，同比下降1.9%，9月PTA出口量回升至27萬噸，10月PTA出口量也有所修復，但海外需求有所走弱，PTA出口量進一步增加可能性較低。

D.PTA與MEG價差或將回落

截至11月10日，PTA社會庫存334萬噸，出口略有回升，使得庫存略有下滑，但近期庫存總體變化不大。每年春節因聚酯季節性檢修帶來的累庫較為明顯，每年2月底較1月庫存低點存在較大的累積，只是幅度每年有所不同。2020年受疫情影響累庫近150萬噸，累庫幅度最大。因此，后續季節性累庫將壓制PTA。

目前MEG港口庫存107.4萬噸，短期變化不大，四季度庫存壓力較小。而后期隨著聚酯春檢，MEG港口庫存依然面臨累積壓力。從往年看，每年2月底較1月庫存低點存在一定累庫，累庫幅度在20萬噸左右。

綜合而言，短期國內宏觀政策釋放，疊加主流供應商縮減合約貨，提振PTA修復加工差。但目前PTA加工差已修復至400元/噸附近，PTA裝置重啟預期攀升，且新增產能投放，供應壓力仍較大，疊加后期聚酯季節性檢修，將帶來累庫壓力。此外，成本端原油承壓回調，芳烴調油邏輯支撐減弱，成本對PTA支撐減弱。從跨品種角度來看，成本端原油及PX承壓，對PTA支撐減弱，而煤價存在冬季保供支撐，加上歐洲天然氣擾動，成本端MEG存一定支撐。從估值角度看，PTA加工差修復明顯，而石腦油制MEG仍虧損較大，估值對MEG存支撐。從供應端看，PTA仍處新增產能擴張周期，MEG計劃產能增速放緩，且產能落地預期下降，MEG供應壓力或有所緩和。因此，單邊看，4季度PTA仍將承壓，高PTA加工差或將難以持續，PTA與MEG價差或將回落。(作者：王其強 單位：興證期貨)

分析人士：產業鏈矛盾在PX環節

近期PTA期價振蕩，市場博弈持續。PX年度長約的商談成為主要的博弈戰場，談判雙方對于PX現貨價格有不同的需求，在現貨市場上呈相反的操作。市場人士表示，PTA供需矛盾不突出，產業鏈矛盾主要在PX環節。

據中信建投期貨能化分析師李怡輝介紹，中國廠商希望博得較低的合約價，在市場中進行PX賣出操作，試圖壓低價格。韓國廠商則相反，在PX交易窗口中高價買入PX，希望抬高PX價格。同時，韓國廠商對于明年的汽油需求抱有十分樂觀的預期，在抬價同時還希望削減合約供應量，導致PX現貨價格陷入振蕩的局面，而市場對于PTA加工費則有較為一致的看法，使得PX價格能夠順利傳導至PTA。PX、PTA呈共振的格局。

事實上，目前聚酯端庫存中性，除部分季節性顯著的種類外，大廠效益仍然可觀，產銷每周均有放量，短期內缺乏大批量停工驅動。李怡輝表示，按照目前的累庫節奏，結合今年春節較晚的因素，聚酯開工季節性轉弱節點或推遲至12月中下旬。PTA庫存壓力受裝置批量檢修影響得到明顯緩和，12月份逸盛多套長時間運行裝置也有檢修可能，累庫壓力或將低于預期。PTA供需矛盾不突出，產業鏈主要矛盾重回PX環節。

物產中大期貨能化組組長謝雯說，從成本端看，PX供應先增后減，PTA裝置開工率先減后增，PX整體庫存累積情況從目前的寬松將過渡到11月下旬的偏去庫。屆時，PX價格后續下方支撐，區間有所上移的概率較大。PTA聚酯開工在4季度是季節減少期，織造端市場心態較謹慎，從新訂單表現看，10-11月新訂單基本表現環比減少，新單承接動力不足導致織造商原料備貨意愿不佳，多為剛需補貨。聚酯庫存累積，且低利潤下，聚酯端后續開工動力可能下降。

“全產業鏈正在由高產量、低利潤、低庫存向低產量、低利潤、低庫存的三低格局方向轉換，下游不補庫無法實現利潤擴張，高產量將逐步兌現為庫存累積?！眹┚财谪浤芑治鰩熧R曉勤說，紡織服裝環節國內供需端持續走強，受益于疫情結束出行恢復、地產竣工回升，終端紡服需求出現較大回補空間，1-10月紡服零售同比增長10.2%，庫存結構恢復健康，預計紡服內需零售增速將維持12-15%。而外需上看，海外通脹黏性依舊存在，歐美加息對居民消費意愿影響較小，服裝零售保持高增長態勢，但海外市場處被動去庫階段，產量低、產成品庫存高企，短期無法對我國形成出口拉動，致使國內紡服出口下滑約8%。整體上看，2024年外需也有望結束去庫存周期后逐步扭轉負增長局面態勢，后續紡服行業預期維持市場利好。

此外芳烴市場受到來自成本端原油和汽油調油的支撐。賀曉勤表示，俄烏沖突導致調油對成本端推升邏輯仍為市場主線，北美油品價格市場對芳烴價格存在明顯拉動，我國6月底頒布的燃油消費稅新規或將為芳烴上漲提供支撐。而PX產能擴張幅度較小，2024年供需格局仍偏緊，從成本端支撐PTA估值。

展望后市，賀曉勤認為，目前芳烴板塊處重要的布局多單窗口期。11月底下游需求偏弱勢，12月至明年1月產業鏈即將迎來新一輪的補庫周期，PTA應以單邊逢低多為操作思路，利潤方面先擴后縮，11月底之前產業鏈利潤自上向下轉移，12月利潤預期重新向上游集中，原料價格上漲空間更大。

在謝雯看來，后期PTA供應緊張局面或有緩解，4季度PTA庫存偏累積，因此，PTA價格或區間下移，成本端底部支撐，PTA下跌幅度可能有限。

“無論是PX長約商談還是PTA供需關系，矛盾又回到對于2024年調油經濟強弱的預期。結合美國較低的成品汽油庫存和有限的產能增長，2024年汽油調和的故事大概率還會繼續發生，但美國轉弱的宏觀經濟或對夏季汽油需求或有一定拖累，調油強度仍不明朗。但無論如何，目前PTA基本面利空因素出盡，并不適合單邊做空，品種間套利策略或是更為安全的選擇。”李怡輝表示，從品種產能格局上考慮，PX-PTA仍存在上下游產能錯配情況，PX供需相對偏緊，PTA產能2024年延續投放，產能淘汰雖也會同步發生，但短期內仍難改變過剩格局，PX相對PTA將更強。綜上所述，短期內做縮PTA加工費策略有較高的安全邊際，中長期來看，低位做多PX、TA勝率較高。(作者：鄭泉)