疫情加劇短期波動

A下游：聚酯庫存累積終端復工艱難

17年前，一種由SARS冠狀病毒引起的急性呼吸道傳染病在人群中悄然傳播，世界衛生組織將其命名為重癥急性呼吸綜合征，主要傳播方式為近距離飛沫傳播或接觸患者呼吸道分泌物，可以說與此次新型冠狀病毒的傳播途徑基本相同。

參考2003年SARS期間聚酯和紡織行業的表現，可以發現，行業景氣度隨著疫情發展出現相應變動。3-4月疫情嚴重，市場受到影響也最大；5-6月，事態得到有效控制，生產活動逐步恢復。

單看紡織集聚區盛澤，目前當地坯布庫存仍舊處40天高位。另外CCF數據顯示，截至2月14日江浙織機和加彈機開工率4%和5%，持續在低位徘徊。往年紡織廠會在正月初八至正月十五陸續開工，但今年情況特殊，復工推遲2-3周。紡服行業為典型的人員密集型行業，相關部門密切關注，這對一些中小型企業而言，生產進一步承壓。此外與其他行業不同，紡服成衣市場對銷售時間有嚴格要求，如上新的春裝若錯過3月的黃金期，則后續銷售十分困難。春節期間人們減少外出，顯然不利于成衣銷售，累庫將造成自下而上的產業鏈負反饋。從2003年服裝鞋帽針織零售金額上看，疫情期間，數據同步下滑，而后市場逐步回暖，迎來一個小高潮。換言之，旺季有所推遲。據多個調研機構反饋，目前國內買家對訂單無法準時交付表示理解，暫未出現太多取消現象，市場關注的是后續外需訂單是否會部分流向東南亞。

再看聚酯行業，主流產品現金流因成本壓縮，處中性偏高位置。也就是說，聚酯工廠并非不愿意開工，但為控制疫情進一步蔓延，較嚴格的復工標準及措施限制其負荷提升速度。有機構統計，春節前一周聚酯工廠開工率77.7%，春節假期開工率75%以下。聚酯工廠降負運行，下游消費基本停滯，以至于聚酯主流產品庫存在春節后持續累積。截至上周POY、FDY、DTY庫存22.4天、22.2天、33.5天。實際上，在聚酯產業鏈中，下游話語權相對較小，利潤容易被中上游搶奪。為保住利潤，近年來一旦銷售轉差、庫存超計劃升高，廠家會立刻通過適當減產停工來緩解壓力。當前超出20天庫存水平已達到聚酯工廠心理黃線，雖聚酯工廠整體開工率60%，但后續存在進一步下滑可能。

2020年是我國聚酯投產大年，包括萬凱(產能120萬噸/年)、新鳳鳴中益(產能60萬噸/年)在內的9套裝置計劃投產，疊加2019年推遲投產裝置，聚酯產業鏈將迎來620萬噸/年產能擴張。屆時國內聚酯總產能將達到6300萬噸/年。不過2018年開始聚酯行業步入產能擴張周期，至2020年明顯可以發現，產能增速已從前期的12%下降至8%。PTA與MEG在2020年即將迎來投產高峰，折算后的聚酯需求顯然無法消化上游的龐大供應。此外由于行業內部競爭加劇，下游需求疲弱，聚酯產品現金流在2019年多次接近零，廠家對增產較謹慎，有計劃延遲投產。參考2019年裝置落地實際速度，預計2020年實際投產400-450萬噸，特別是上半年，受到疫情擾動，廠家或會適度調整經營策略，新產能投放速度階段性放緩。

B自身：部分裝置降負總體供應充足

相對于下游和終端，PTA裝置受到疫情的擾動相對偏小。當前PTA現貨報價在4350元/噸，成交清淡，加工費400-500元/噸。2019年全年PTA加工費維持700元/噸一線，但從行業發展角度看，2020年加工費勢必收縮。據相關資訊，PTA新老裝置成本存在較大差異，從270-650元/噸不等，技術先進的新裝置正逐步成為主流。2020年計劃投產的大型裝置較多，技術革新帶來的競爭將進一步壓縮現貨加工費，其合理波動區間預計【400-600】。

2020年包括恒力五期(產能250萬噸/年)、新鳳鳴二期(產能220萬噸/年)在內的6套裝置，共計1810萬噸/年新產能等待落地，如果算上2019年推遲開車裝置，2020年產能增速將達到創歷史新高的36%。不過援引CCF數據，當前PTA裝置開工率77%，部分工廠為保住利潤，開始調整生產策略。?；べQ(產能450萬噸/年)、揚子石化(產能60萬噸/年)、恒力石化4線(產能250萬噸/年)、浙江利萬(產能70萬噸/年)的裝置都在降負運行，PTA裝置降負現象增加。同時部分裝置甚至已停車。不過總體而言PTA供應依舊充足。

從庫存角度說，其實2019年與2018年相比，PTA社會庫存就已經從低位攀升至中位。一方面停工裝置復產，新產能投放，供應增加的壓力不容忽視。另一方面通過跟蹤庫銷比數據不難發現，下游和終端對需求的反饋比較疲弱。目前PTA處超預期累庫狀態。據CCF統計，2月初PTA工廠、聚酯工廠、港口/碼頭、在途的庫存占比38%、38%、14%、10%，PTA工廠自身壓力不斷增大。下游因各種因素影響，停產多、復工慢，導致原料采購放緩，根據上下游開工率計算，到2月底PTA庫存可能再增加60-90萬噸。

C上游：原油消費下滑PX新裝置投產

新冠肺炎疫情暴發以來，原油悲觀情緒蔓延，內外盤同步下跌，隨后出現小幅反彈。綜合考慮此次疫情對原油影響，看跌性拋售出于對需求端的悲觀態度，更多是短期影響。疫情暴發以來，群眾響應國家號召，減少出行，以阻止病毒擴散。援引百度地圖消息，全國累計共22個省/直轄市、166個市/縣發出公共交通停運通知。部分省市全面停止跨省跨城客運。春節假期原本是出行的密集期，此次疫情導致交通運輸受阻，將對國內原油及成品油消費產生不利影響。由于無法預知疫情持續時間，只能參考SARS及埃博拉期間原油情況，部分研究機構認為，疫情將導致全球原油消費下降25-70萬桶/天，我們謹慎預計，短期國內原油需求會減少40-60萬桶/天。春季原本就處煉廠季節性檢修高峰期，需求本就疲弱，再加上疫情暴發，部分煉廠計劃提前停車檢修。以沙特為主的OPEC成員國，在新冠肺炎疫情暴發后傾向于深化減產60萬桶/天，但由于俄羅斯態度猶豫不決，前幾天技術會議未能通過此項提議。

從持倉角度看，管理基金在布倫特原油期貨中持有的凈多單減少20.04%。洲際交易所數據顯示，截至2月11日當周布倫特原油期貨持倉量2545195手，較前周增加80231手；管理基金在布倫特原油期貨中持有凈多單274184手，較前周減少68712手。這說明資金仍舊不看好后市。

從結構來說，最近一段時間，國際原油遠期結構由從backwadation轉為contango，隨后稍有修復。中東地緣政治局勢再度緊張，在風險情緒集中釋放后，油價可能出現超跌反彈，但若沒有“黑天鵝”事件出現，則上行空間有限。

除原油，延伸目光，再看PX。目前CFR中國PX價格約740美元/噸，較春節前下滑近100美元/噸。油價下跌導致PX成本塌陷，PX自身基本面壓力也不斷增大。最近兩年海內外PX裝置集中投產，2020年1季度和4季度都有新裝置落地投產，共涉及765萬噸/年產能?？陀^來說，2020年PX裝置計劃投產量不及2019年，但如果所有裝置均順利落地，那么截至年底，PX產能將達到3350萬噸/年，這就意味著2年內國內PX供應量翻一番。再疊加高庫存的問題，可以預計，后續PX價格大概率區間振蕩，缺乏上行動力。

D結論：供需矛盾突出疫情影響短暫

近期原油價格下跌后有所修復，布倫特原油目前運行56美元/桶附近。美國原油產量處1300萬桶/天高位，原油及成品油累庫。如果前期由于政局動蕩導致減產的利比亞恢復產出，加上美國原油釋放，即便OPEC宣布深化減產，這一缺口也基本會被填補。另外OPEC未來的減產履約率很難保證。PX價格在不到1個月時間里明顯回落，加工差也處收斂狀態?？梢哉f，上游對PTA支撐效果有限。就PTA自身而言，工廠庫存累積，開工情況值得跟蹤。

近期聚酯產業鏈主要矛盾集中在下游及終端。參考百度地圖呈現的春節前后全國旅客發運量數據，不難發現，大年三十以前總人數基本與往年持平，但隨后返程人數明顯低于往年同期，這意味著還有很多人沒有返回自己的工作崗位。最近經?？梢钥吹郊彿袌霭l布推遲復工公告。作為勞動密集型行業，要復工復產，面臨很多現實壓力。除人員沒有到位，在隨后一段時間，企業還必須做好衛生安全保障，如提供防護口罩等。同時物資緊缺也導致部分開工申請無法得到審批。此外物流方面也遭遇瓶頸，不像以往那么順暢，成品運不出去、原料運不進來，顯然不利于產業鏈良性循環。

2020年是聚酯產業鏈投產大年，PTA自身供需矛盾突出，基本屬于空頭配置品種，但近期受疫情影響，單邊交易風險偏大。結合油價及各環節加工費，預計判斷，2020年PTA價格低位4100元/噸。此次疫情導致PTA主力合約一度下滑至4236元/噸，但隨后出現修復性上漲。邏輯上講，近月合約受到疫情沖擊更大。再參考當年非典時期，5-6月疫情好轉，市場訂單推遲釋放一定程度上利好遠月合約。

值得高興的是，在全國人民與醫護人員的共同努力下，新冠肺炎疫情已出現明顯好轉，新增確診及疑似人數不斷下降，我們有信心一定能夠贏得這次戰“疫”的勝利。國家日前已經開始倡導安全復工。援引江蘇省人民政府新聞辦公室發布的消息，截至2月16日江蘇規模以上工業企業已復工29230家，復工面達65%，高于全國平均水平15個百分點，在全國各省(自治區、直轄市)中位居前列，特別是規模以上工業企業，復工數量約占全國的17%。另外柯橋輕紡城也發布于2月18日復工公告。后續來看，疫情進一步好轉的話，下游開工會繼續改善。不過如果下游沒有根本好轉，那么可能會出現倒逼上游減產狀況。屆時聚酯產業鏈會呈現階段性供需雙弱格局。隨后2個月時間里建議投資者關注聚酯產業鏈供需變動。