人民幣持續貶值：誰將受益？誰在虧損？

　　今年一季度，人民幣匯率幾乎以一個斷崖式的下跌宣告了其未來雙向波動幅度將會加劇的事實，也因此引發了市場強烈的關注。由此，各種圍繞著匯率波動發生的財富故事正在上演

　　“在一萬人中只有一人懂得通貨問題，而我們每天都碰到它。”薩繆爾森在其名著《經濟學》有關貨幣的章節中，作了相關引用，貨幣的復雜性及重要性由此可見一斑。匯率問題亦概莫能外。

　　今年一季度，人民幣匯率幾乎以一個斷崖式的下跌宣告了其未來雙向波動幅度將會加劇的事實，也因此引發了市場強烈的關注。

　　面對此情此景，誰將受益？誰在虧損？各種圍繞著匯率波動發生的財富故事正在上演……

　　外貿業：一半是海水一半是火焰

　　“人民幣匯率終于跌了，按理說這對我們外貿業而言是個利好，但我覺得這個利好似乎并不明顯。”徐鶯是浙江紹興一家外貿企業的老板，此前，面對不斷升值的人民幣匯率，“我總是希望它不要再升值了，但是最近人民幣匯率真的貶值了，我卻覺得因為震蕩波幅的加劇，匯率問題的影響反而變大了。”

　　從“升升不息”到“跌跌不休”，人民幣兌美元匯率在今年第一季度走出了另一種步調，也讓外貿從業者們始料未及。

　　統計顯示，今年一季度人民幣兌美元即期匯率從去年末的6.0539滑落至6.2180，下跌1641個基點，貶值幅度達到2.64%，幾乎“吞”掉了2013年人民幣即期匯率2.9%的升值幅度。面對如此巨大的貶值幅度，原本利潤微薄的外貿行業似乎得到了一絲喘息的機會，但劇烈的波動幅度，卻讓他們對未來的不確定性平添了幾分擔憂。

　　徐鶯告訴記者，此前匯率因素在外貿業的成本中所占比例大約在1%左右，“這就是說，很多利潤只有5%左右甚至更少的企業，一旦人民幣匯率波動劇烈，賺的錢要因為匯率風險而損失掉相當一部分。”

　　今年3月份，中國人民銀行發布公告，自3月17日起，銀行間即期外匯市場人民幣對美元交易價浮動幅度由1%擴大至2%，銀行的現匯買賣差價與當日中間價之差由2%擴大到3%。

　　“我們都關注到了央行的這一規定。說實話，大家都挺擔心的。”徐鶯的擔憂來自于人民幣對美元交易價的浮動幅度由1%擴大至2%，“這樣一來，圍繞著中間價上下波動，實際上匯率對于外貿行業利潤影響所占的比例更高了，達到了2%至3%。這意味著很多微利的外貿企業，很可能因為匯率的劇烈變化面臨接到了訂單，最終卻賺不到錢甚至是虧損的事實。”

　　不僅如此，客戶的市場嗅覺也十分靈敏。徐鶯告訴記者，原來在人民幣不斷升值的過程中，外貿企業一直以此為理由要求漲價，而今年第一季度由于人民幣兌美元匯率一直“跌跌不休”，“現在輪到客戶以人民幣貶值為由要求我們降低報價了。”因此，隨著匯率波動幅度的加大，市場對外貿企業報價能力的要求也進一步提高了。

　　“對于業務規模較小的外貿企業來說，因為沒做銀行的遠期結售匯業務，因此人民幣貶值的情況下，那些結匯的企業還能多賺點利潤；但是我們因為在銀行做了套保業務，近期人民幣貶值對于我們其實影響不大。”陳世煜是浙江高歌紡織的負責人，面對人民幣匯率在今年第一季度的急跌，他坦言對自身利潤的影響并不大。

　　由于所接客戶的訂單相對數額較大，很多都是幾百萬美元甚至更大額的單子，而且客戶的付款時間都比較晚，因此提前在銀行做遠期結售匯是陳世煜鎖定利潤的唯一辦法。“不過，做這個業務很考驗我們對于未來人民幣匯率走勢的判斷，之前有人基于升值的預期在年初和銀行簽訂了3個月的鎖定匯率，現在就面臨虧損的風險。”陳世煜告訴記者，目前他與銀行簽訂的遠期協議中，以6.1左右的匯率結算，“但如果人民幣匯率未來繼續貶值的話，我們以后可能也要對約定的匯率進行調整，以避免虧損。”

　　值得關注的是，在和銀行簽訂遠期結售匯協議的企業客戶中，幾乎都是年銷售額相對較大的企業，更多的小型甚至微型外貿企業，則因為綜合考量成本等多重因素，而主動放棄了這一利潤鎖定的“利器”。

　　“大部分小外貿公司都是聽天由命吧。”韓松也是浙江一家外貿紡織公司的負責人，在他的朋友圈里，在銀行做套保業務的人少之又少，“業務規模本來就不大，也就不費那個事兒了。”

　　事實上，不論規模大小，抑或做何種業務，人民幣貶值給外貿業帶來的“紅利效應”仍相當有限，并不能幫助企業解決因為人口紅利消失等因素而遭遇的綜合成本上升的實際困境。

　　至于匯率問題給企業經營帶來的影響，徐鶯、陳世煜們的答案驚人的一致：外貿企業更希望未來人民幣匯率能有一個清晰明朗的趨勢，“這樣才有利于企業的經營穩定。”

　　市民：“越晚換匯越實惠”難奏效

　　近日，就有不少留學生家長在朋友圈大呼道：“跟不上人民幣貶值的節奏，晚兩個月換匯，費用多出近千元。”王女士的兒子今年8月將去美國舊金山就讀研究生課程，一直關注人民幣兌美元匯價的她，想趁著人民幣匯價升至高位時，適當為兒子換匯?？闪钏龥]想到的是，短短兩個月內，人民幣竟開啟了貶值攻勢，這讓一直在期盼新高點的她倍感無奈。

　　“今年春節前后，人民幣兌美元匯率大概在6.110附近，我認為那是不錯的換匯時點。不過，一些銀行理財師告訴我，1月并非換匯的最佳時機，今年內人民幣兌美元匯率有望升至6.0附近，讓我再等等?？墒遣饺?月，人民幣非升反貶。若按照換匯2萬美元的原計劃執行，留學成本要比前兩個月高出近一千元人民幣。”王女士稱。

　　另一位留學生家長李先生也稱，人民幣對美元從以前的單邊升值，變成現在的雙向波動，這讓他在換匯時有些摸不著頭腦。“向美國匯款是我的常規動作，以前要兌換美元，都是本著一個原則，就是‘越晚越好’，臨到用時才辦理。不過，最近一個月，人民幣對美元一直貶值，我心里就嘀咕了，什么時候兌換美元好呢？”

　　上證報記者了解到，近日，有不少市民前去銀行咨詢換匯和購匯建議。因其擔心人民幣未來走勢的不確定性，部分市民已采取分批換匯的策略。同時，據交通銀行某柜員告訴記者，一個有趣的現象是，雖然人民幣在貶值，但4月初換匯的市民卻比2月份多。“或許是買漲不買跌的心態，換匯者看到美元漲了，害怕漲勢延續，便小幅囤積一些美元。即使我們告知他們，人民幣仍有望向上浮動，他們還是會選擇當下少量換匯，以防自己日后吃虧。”該柜員指出。

　　除了留學生心系人民幣匯率外，出境游者也密切注視著匯價的變動。目前，出境游玩的市民多帶有“旅游式購物”的意圖。奢侈品、化妝品、當地特產，大部分出境游的市民在回境內時，箱包里總會有幾樣“境外商品”。因此，何時買最合適，怎樣降低購物成本，也成為他們關注的焦點。

　　紐約的第五大道，巴黎的香榭麗舍街；米蘭的黃金四角區，香港的海港城。對于購物迷來說，買得爽快比看風景要更有趣。“每當人民幣匯價升值時，出境游的魅力格外彰顯。以香港來說，近年來，隨著人民幣兌港幣匯率下破0.8，內地游客的購物熱情也隨之上升。”在滬某旅行社營銷經理向記者表示。

　　該經理繼續補充道，別小看了這細小的百分點的差別，這或會影響到消費者的購物判斷。“人們在估算商品的匯價時，常采用‘忽略式’算法。拿一瓶美國的礦泉水舉例，單價為2美元。當人民幣兌美元匯價在6.10左右時，人們一般就其價格估算稱12元。不過，當匯價在6.50左右時，人們則或將價格往上估，估計或到14元。小件商品既是如此，別說是那些高價物品了。”

　　但是，該經理認為，目前人民幣的波動不足以引起消費者消費心理的大變化。由于人民幣兌美元的匯價并未出現大幅貶值，旅游成本差異不會太明顯。此外，廣州啟德教育留學機構人員也表示了相同的看法，以一年五萬美元的留學成本計算，人民幣匯價當前的波動不會帶來成本的大幅上升。只是在換匯時，“越晚換匯越實惠”的規律似乎被打破。

　　對沖基金：冷靜對待

　　從2014年3月17日起，中國人民銀行宣布將每日人民幣對美元匯率波幅由正負1%擴大至正負2%。這是自2005年7月人民幣匯率形成機制改革以來，中國央行第三次擴大人民幣匯率波幅。

　　而當央行宣布該政策的當天，外匯交易員們是恐慌，是驚喜，還是平靜對待呢？當持有人民幣躺著賺錢的日子一去不復返，對沖基金是否會領跑離場？當大量人民幣衍生產品命牽一線，人民幣炒家們又該何去何從?

　　過去幾年，在利差因素的吸引下，大量對沖基金交易的目標就是持續升值的人民幣。鑒于美國金融危機后不斷加大的利差，以及中國啟動人民幣匯改后導致的人民幣單邊升值行情，形成了巨大的匯差收益?？此茻o風險的收益令套利資金趨之若鶩，對沖基金“愛上人民幣”，一場場財富賭局在外匯市場精彩地上演著。

　　“市場盼著人民幣對美元匯率破六時，‘央媽’決定與套利者進行博弈，敲擊熱錢。央行這次干得不錯！”一名對沖基金交易員向記者表示。

　　實際上，央行本輪擴大人民幣匯率日內波幅，其目標在于有意引導人民幣貶值，以阻擊套利資金大幅涌入，同時打破市場上長期難以破除的單邊升值預期，為貨幣政策爭取更大的空間。雖說央行本輪的政策觸及對沖基金的套利神經，但是，對沖基金的反映比原本想象的要淡定。小幅擔憂后，他們則是更為冷靜的分析戰局，尋找應對措施。

　　中國宏觀對沖研究院院長付鵬告訴記者，對于純投機的交易者來說，之前最為流行套利模式就是直接采用“目標可贖回遠期合約”進行單邊的人民幣升值的押注。

　　“目標可贖回遠期合約”，即一款押注人民幣單邊升值套利的金融衍生品，具體套利模式是，在一個約定的合約存續期內，投資者與對沖基金設定一個略低于當前人民幣匯率的“執行價”與一個遠低于當前人民幣匯率的“保護價”，只要每月結算日當天的人民幣匯率高于執行價，投資者就能按低于市場的匯價買入人民幣，收取匯兌收益。若某天人民幣匯率低于這個保護價，投資者將被迫按這款衍生品名義投資金額的“2倍”，與對沖基金按照執行價進行交割結算，相應的匯兌虧損額成倍增加。

　　“但是，目前人民幣從單邊升值開始變成了雙向波動幅度加大，因此，在這種背景下，波動率的增加導致原有押注單邊升值的套利條款下的盈虧概率不再具有吸引力。當人民幣持續升值，意味著有巨大的收益，而當人民幣大幅度貶值，則意味著巨大的虧損。這對于套利者來說，不算是一個好消息。”付鵬說。

　　不過，擔憂之后的冷靜分析也讓對沖基金找到了新的出路。新的人民幣衍生產品條款可以因時而變，以押注人民幣的單邊波動率或日內波動幅度擴大。具體而言，即設定低于當前人民幣匯率的執行價。但是，投資者每月要按執行價買入人民幣獲利，需要滿足“每個月內，人民幣匯率日單邊波動幅度超過0.5%的天數，不得超過10個交易日”；反之，對沖基金則按約定匯價(高于當天人民幣匯率的數十個基點)向投資者出售一定額度的人民幣，令后者蒙受匯兌損失。

　　不難發現，此類衍生產品的根本是：人民幣日單邊波幅超過0.5%的天數越多，對沖基金與投資者的對賭勝算越大。若對近期人民幣日波動幅度進行測算，可發現2月底人民幣的貶值潮期間，有多個交易日出現人民幣日波幅超過0.5%。

　　“對沖基金還可選擇更高的利差收益來覆蓋匯率的風險，例如銜接國內的票據市場。因此，或許市場過度解讀了對沖基金的憂慮。”付鵬表示。