直補原則塵埃落定 棉價向基本面回歸

　　全球供需平衡分析
　　2005-2009年連續5年供不足需，市場自2009年年初開始，啟動連續2年的超級大牛市；2010年度供需形勢轉變，當年產量大于當年消費量50萬噸，2011年度過剩512萬噸，2012年度再次過剩352萬噸，隨著供需形勢的轉變，超級大牛市終結，且開啟跌勢；2013年度供過于求214萬噸，2014年度供過于求110.4萬噸，全球期末庫存水平連續5年持續攀升。
　　2009-2010年度的棉花牛市，是基本面因素多年積累和集中爆發的結果。全球產量自2004年度的2647萬噸持續下降至2009年度的2237萬噸，年均降幅在4%；全球消費自2001年度的2056萬噸攀升至2009年度的2589萬噸，年均增長率為3.2%；2004年度全球供大于需272萬噸，2005年度就開始轉化為供不足需，2009年度的供應缺口更是擴大到352萬噸，這導致2004-2009年度全球期末庫存連續4年下降，年均降幅在6%，且庫存消費比水平也連續5年下降，2009年度全球期末庫存下降至2001年度以來的最低水平。
　　行情于2010年度后期開始反轉。2010年度和2011年度全球棉花產量分別增長13.9%和8.2%，消費則由于全球經濟的持續低迷和歐債危機的深化而持續降低，2010年度和2011年度全球棉花需求分別下降3.6%和10%。產量增長，需求下滑，期末庫存迅速攀升，2011年度全球期末庫存達到2001年之后的最高值1600萬噸，庫存消費比達到2001年以后的最高值71.3%。2011年度供過于求512萬噸，期末庫存創下11年來的峰值。供需格局迅速轉化，2010年度后期棉價下跌勢如破竹。
　　2012年以后行情是如何演繹的？2011-2014年度，全球棉花產量連續3年下降，平均降幅為2.7%。與此同時，全球需求連續攀升，平均升幅為2.7%。不同于2004-2009年度(年年出現供應缺口)，2011-2014年度全球產量持續下降，需求持續回升，但年度產量仍高于年度需求量，庫存水平不降反升，庫存水平和庫存消費比都創下14年以來的最大值。雖近3年全球供需格局在逐步修復，但沒有需求的大幅增加，沒有“去庫存化”的漫長過程，2014年度全球棉價不可能出現大級別的牛市行情，寬幅振蕩或趨勢性下跌可以定義未來相當長時間內的國際棉價走勢。
　　國內供需平衡分析
　　2009-2010年度我國棉花市場處于瘋狂的牛市，這是國內利多因素集中爆發的結果：2007-2010年度國內連續4年減產，年均降幅在5.9%；2009年度需求大幅回升，2010年度才開始回落；2009年度期末庫存水平大幅降低，庫存消費比急劇下降。以上因素搭配著國際棉花格局變動，最終演繹2009-2010年度的超級牛市。
　　然而，國內棉價的大幅上漲，提振2011年度棉花產量，最終增長12%，進口量也增長105%，需求則由于全球金融危機的深化而萎靡，2011年度需求下滑17.5%。利多因素在2010年度的超級牛市中很快被透支完畢，國內供需格局也急劇變化，棉價開啟下跌行情。
　　由于棉花行情的大反轉，2011年度政府啟動收儲政策，此政策慣性執行至2013年度。收儲政策一定程度上保護植棉戶的利益，但更深遠的影響是將國內棉花市場與國際棉花市場割裂，我國紡織行業的國際競爭力下降。
　　2014年度啟動的新疆棉直補政策使收儲停止后國內產量不致斷崖式下降，同時巨量的儲備棉仍是國家調控棉花市場的重要力量。沒有國際市場的爆發性增長，沒有國內漫長的“去庫存化”過程，國內棉價不大可能出現趨勢性大漲機會，國內棉價在相當長時間內將維持弱勢格局。
　　供需格局決定趨勢，2014年度全球及國內市場供大于需，這種環境下，我們即使無從判斷棉價在2014年度會跌到哪里，也可以確認該年度國際和國內棉價不會出現牛市。這種判斷對交易的意義在于，趨勢性做多沒有機會，且可能有極大風險，而趨勢性做空可能有機會，即使有風險，風險也相對有限。
　　棉價受政策影響程度逐漸降低
　　2011-2013年度的收儲政策
　　2011年度國家累計收儲425萬噸棉花，其中國產棉325萬噸，進口棉100萬噸，收儲量占年度產量的45%左右。收儲結束后，市場依然演繹期貨價格大跌的行情，巨量收儲未能改變供大于求格局主導下的疲弱走勢。2012年度收儲667萬噸棉花，占當年產量的90%左右。收儲結束后，從2013年4月中旬開始，期貨價格和現貨價格也開啟了下跌行情。2013年度收儲660萬噸棉花，占當年產量的95%左右。收儲末期，即2014年2月中旬，棉花期貨指數開始下跌，且持續至今。2014年4月，國家宣布對新疆植棉戶進行直補，取消持續3年的全國棉花收儲政策。直補政策一定程度上比收儲政策市場化，國內棉花價格終將向供需基本面回歸。
　　收儲政策支撐棉價，但僅僅影響局部價格，棉價終歸回歸基本面——2011年度、2012年度和2013年度國內基本面偏空，收儲結束后，期貨價格和現貨價格出現不同程度的下跌。
　　2009年度以來的拋儲政策
　　2009年5月-2010年8月，為抑制棉價連續上漲，國家分3次拋售260萬噸儲備棉，但大量拋儲沒有改變棉價上漲的局面。
　　2009年度拋儲260萬噸棉花，但內外棉價繼續上漲，這離不開2006-2009年度連續4個年度國際市場產不足需、庫存水平持續下降的大背景。
　　2012年9月3日-9月29日，以18500元/噸為底價，國家在1個月內拋儲2011年度棉花50萬噸。在這段時間內，棉花現貨價格始終平穩，中國棉花價格指數(CCI)一直在18600元/噸附近窄幅波動。2012年度9月拋儲與收儲時間部分重合，棉價表現平穩，拋儲的50萬噸棉花沒有對短期價格產生大的影響。
　　2013年1月14日-7月31日，近半年時間，國家目標拋儲450萬噸，競賣底價為標準級19000元/噸，其他等級按照品級差率3%和長度差率1%計算。同時，“5萬錠以上的紡紗企業”可按3：1獲得一般貿易進口配額。在此期間，累計拋儲372萬噸棉花，且棉花現貨價格始終平穩，CCI區間波動。
　　2013年11月28-2014年8月31日，國家按標準級18000元/噸敞開拋儲，隨著拋儲成交的持續遇冷，國家對拋儲政策進行調整，從2014年4月1日起將拋儲底價調整為17250元/噸，競拍新疆庫棉花搭售3：1進口配額，競拍內地庫棉花搭售4：1進口配額，競拍企業仍限定為紡織用棉企業。2013年11月28日-2014年8月31日，累計拋儲265.3萬噸棉花，日均拋儲1.46萬噸。在此期間，棉花現貨價格始終平穩，CCI穩步下跌。
　　2014年度的棉花直補政策
　　2014年1月19日，中共中央、國務院印發《關于全面深化農村改革加快推進農業現代化的若干意見》。文件提出，逐步建立農產品目標價格制度，在市場價格過高時補貼低收入消費者，在市場價格低于目標價格時按差價補貼生產者，切實保證農民收益；2014年，啟動東北和內蒙古大豆、新疆棉花目標價格補貼試點。根據2014年中央1號文件關于啟動新疆棉花目標價格改革試點的要求，經國務院批準，4月國家發展改革委、財政部、農業部聯合發布2014年棉花目標價格，為每噸19800元，對新疆地區的棉花生產者實行差價補貼。生產者按市場價格出售棉花，當市場價格低于目標價格時，國家給植棉戶補貼，以保護植棉戶種植收益，而當市場價格高于目標價格時，國家不發放補貼。最終，2014年度，對新疆棉實行目標價格補貼，內地棉則價格市場化，不進行直接補貼。
　　8月底更是明確了目標價格補貼按“價差”補貼的原則，這將對2014年度棉價產生以下影響：一、國內棉價(包括新疆棉)更加市場化；二、供需狀況將成為影響2014年度國內棉價的根本因素，棉價受政策影響度降低，開始回歸基本面；三、內外棉價差將逐步縮小，2014年度國內棉價將接近進口棉港口完稅價。
　　綜上分析，近年來的收儲和拋儲僅僅局部改變棉價變動軌跡或延緩趨勢，但不改變趨勢。2014年度棉花目標價格直補更加明確“使市場在價格形成過程中起決定性作用”，未來政策因素將弱化，棉價將集中反映基本面。
　　解決庫存有三條可能途徑
　　國內棉花的“真實”需求
　　2014年9月最新預測數據顯示，USDA認為2014年度我國棉花需求是795萬噸，月均66萬噸；中國棉花監測系統認為是805萬噸，月均67萬噸。以上機構對2014年度國內棉花需求的評估都在800萬噸附近，月均消費量在66萬噸左右。國內的棉花需求真有這么多嗎？
　　2013年11月28-2014年8月31日，國儲累計拋售棉花265.3萬噸，日均成交1.46萬噸，這一定程度上代表了國內“真實”的需求。由于前期成交率較低，2014年4月1日開始，拋儲價由18000元/噸調整為17250元/噸，同時競拍新疆庫棉花按3∶1搭配滑準稅配額，競拍內地庫棉花按4∶1搭配滑準稅配額。
　　考慮進口配額，國內日均“真實”需求為1.46×1.3=1.90(萬噸)(按1.3倍數平均配比進口配額)，月均“真實”需求為1.90×22=41.8(萬噸)(每個月22個交易日)，年度“真實”需求為41.8×12=501.6(萬噸)(1年12個月)?？紤]1%關稅內配額89.4萬噸，則“真實”需求為501.6+89.4=591(萬噸)。
　　2011-2013年度，國內加工貿易配額少的時候有30萬噸，多的時候也未超過100萬噸，2014年度若有50萬-100萬噸的加工貿易配額，則國內棉花需求為640萬-690萬噸，我們取中間值660萬噸。按全口徑計算，2014年度國內棉花需求最多為660萬噸，即55萬噸/月。
　　2014年9月，中國棉花監測系統最新數據顯示，2014年度棉花產量為681萬噸，這超過需求20萬噸。若考慮每年必須進口的1%關稅配額89.4萬噸(不考慮滑準稅配額、加工貿易陪、40%全關稅)，2014年度國內不僅仍嚴重過剩，期末庫存水平也將再度攀升。
　　國內棉市“去庫存化”問題
　　2011年度內，國家儲備棉資源為455萬噸，其中，收儲國產棉325萬噸，進口棉100萬噸，結轉庫存30萬噸。
　　2012年度內，2012年9月拋儲50萬噸，剩余405萬噸。2013年3月29日收儲結束，國家累計收儲2012年度棉花667萬噸，而截至2013年7月31日，拋儲成交372萬噸。最終，2012年度國儲庫剩余700萬噸。
　　2013年度內，2013年11月28-2014年8月31日，拋儲成交265萬噸，而2013年度國家收儲棉花660萬噸。截止到2014年8月31日，2013年度國儲庫棉花有700+660-265=1095(萬噸)(國家已明確2014年9-12月期間不拋儲)。
　　2014年度內，國儲庫有1095萬噸資源。2014年度產量681萬噸，1%關稅內配額89.4萬噸，2014年度國內至少新增供給681+89.4=770.4(萬噸)，而需求充其量在660萬噸，則2014年度仍將過剩110.4萬噸。這種情況下，國儲庫存不增加已是萬幸，談何“去庫存化”？
　　如果不能把這1095萬噸棉花及時去庫存，按倉儲費和資金利息共150-180元/月計算，那么每年至少要增加2000元/噸的倉儲和利息成本。如果這1095萬噸棉花每年消耗100萬噸，全部消耗完至少需要10年，那么平均增加成本2000×10/2=10000(元/噸)。如果每年消耗200萬噸，那么平均增加成本2000×5/2=5000(元/噸)。如果每年消耗300萬噸，那么平均增加成本2000×3.5/2=3500(元/噸)。如此漫長的過程和高企的去庫存成本，是嚴峻但又不得不面對的問題。
　　解決國內“去庫存化”問題，一條可行的方法是提升國內棉花需求。而如何提升棉花需求，這里有三個可能的路徑：
　　其一，國內棉價與1%關稅內配額價格基本持平，50萬-100萬噸的加工貿易配額就能自動轉化為國內棉花需求。
　　其二，把進口紗轉化成國內棉花需求，這差不多在170萬噸。2013年9月-2014年7月，國內凈進口棉紗144萬噸，預計2013年度凈進口棉紗達到155萬噸，這相當于凈進口棉花170萬噸。國內進口的棉紗主要是低于32S的低支純棉紗，大部分從印度、越南、巴基斯坦進口。國內棉價有足夠競爭力的話，這170萬噸的進口紗可以轉化成國內棉花需求，或至少相當一部分轉化成國內棉花需求。
　　其三，減少滌綸短纖和粘膠短纖替代，轉化成棉花需求，這差不多有100萬噸。1980年以來，全球紡織行業中非棉纖維使用量逐步增加，棉纖維使用量逐步降低，但就國內非棉纖維對棉纖維的替代而言，國家收儲的這幾年，2011-2013年度，棉花與滌綸短纖和粘膠短纖的價差迅速拉開，長期維持在較高水平，棉花與滌綸短纖的價差一度攀升到10000元/噸，棉花與粘膠短纖的價差也一度達到7600元/噸，這種價差水平導致國內滌綸短纖和粘膠短纖對棉花的消費替代明顯。國內棉價適當保持低位，與滌綸短纖和粘膠短纖維持合理價差的話，替代性將使滌綸短纖和粘膠短纖需求部分轉化成棉花需求。
　　總之，國內棉花需求要有大的提升，與國外棉價和國內非棉纖維相比，都要有比較優勢，即保持相對低廉的價格優勢。以上三部分形成有效轉化的話，國內棉花需求將增加320萬-370萬噸，可恢復到2010年度1000萬噸左右的水平。只有國內需求有效提升，“去庫存化”的難題才有望化解。
　　內外棉的合理價差
　　國內棉價與國際棉價相比有競爭優勢，國內棉花需求提升，便可有效解決國內棉花“去庫存化”難題。而國內棉價獲得比較優勢的途徑，有以下三條：
　　其一，國內棉價低于國外棉花到港完稅價，國內棉花自然獲得比較優勢，這時滑準稅配額毫無價值。
　　其二，國內棉價與國外棉花到港完稅價持平，國內棉花與國際棉花在1個起跑線上，國外棉花以質量取勝，這時滑準稅配額或有價值。
　　其三，國內棉價略高于國外棉花到港完稅價，國際棉價有相對競爭優勢，但價差水平又不足以使進口棉大量增加，這時滑準稅有一定價值，不過不會出現像現在這么高的升水。
　　總之，未來國內外棉價持平或維持在合理水平是大趨勢。我們將ICE紐約期貨價格加8美分/磅的平均升水，按1%關稅、滑準稅、40%全關稅折算成港口完稅價，這基本可以作為國內棉價波動的參考。根據以上分析，我們判斷，按1%關稅折算參考價格更具備實際意義。美棉期貨12月合約壓力線在68美分/磅，升水8美分/磅，折算1%關稅的港口完稅價為11976元/噸。因此，美棉期價不突破68美分/磅，國內棉價維持在12000元/噸以下的可能性較大。