PTA的歷史大底 究竟該不該抄？

　　編者按

　　新年伊始，PTA期貨持倉便頻創新高，引發市場關注。在成本坍塌、價格觸及歷史低位的情況下，多空雙方僵持不下。在空頭格局下，PTA多頭“抄底”的底氣究竟會有多足?當前產業鏈基本面能否支撐多頭的信心?帶著市場的疑問，期貨日報記者近日隨鄭商所組織的調研團來到PTA主要產銷區浙江地區，對嘉興石化、桐昆集團、新鳳鳴等企業進行了實地走訪，探尋PTA高持倉背后的故事。

　　A高持倉與熊市相伴

　　PTA市場的“熱浪”可謂一股接一股。去年PTA產業鏈那場由“限產保價”掀起的大博弈漸漸退潮后，2015年新年伊始，PTA期貨的高持倉再次吸引了市場人士的眼球。

　　1月14日盤后PTA期貨所有合約的總持倉量創出179.1萬手的歷史最高水平，較去年年末的107.8萬手大幅增加66%。

　　14日，PTA主力合約1505價格盤中創4480元/噸的歷史新低，盤后持倉量則創下149.5萬手的新高，折合現貨374萬噸，約為國內全部PTA企業1.5個月的產量，可供國內全部聚酯企業按80%的開工率運轉1個多月。

　　PTA期貨持倉量本輪大幅增加始于今年元旦節后的第一個交易日，當日PTA期貨持倉增加8萬余手，隨后兩個交易日更是逐級增倉14.3萬手和24.3萬手。

　　如此巨大的持倉量和單日增倉量，立即吸引了諸多市場投資者的目光。

　　回顧PTA期貨的歷史行情，期貨日報記者發現，其短時間大幅增倉的現象并非頭一次出現，在2014年也曾發生過兩次。

　　第一次是從當年1月29日開始，PTA期貨總持倉量從50.9萬手大幅增至2月27日的103.8萬手，翻了一倍。第二次是從當年9月30日開始，總持倉量從67.3萬手增至10月14日的111.3萬手，增倉的力度和經歷的時間和此次都較為類似。

　　PTA期貨這幾次大幅增倉的共同點，是增倉期間均伴隨著期貨價格的大幅下挫。

　　昨日盤后，PTA期貨的持倉量仍在近160萬手的高位徘徊。多頭主力席位前5名持倉占前20名的47.4%，集中度較高;空頭主力席位前5名持倉占前20名的41.9%，與多頭相比稍顯分散。目前多空雙方僵持不下，市場方向搖擺不定。

　　B多空雙方各持己見

　　對于近期PTA期貨持倉量的飆升，有不少市場人士認為是在情理之中。如此高的持倉說明多空主力的分歧較大。期現貨價格連續下探并逐漸接近歷史低點被普遍認為是持倉量近期大幅放大的“導火索”。

　　據了解，今年元旦過后，PTA期貨跟隨原油價格大幅下行，市場資金的“抄底”熱情逐漸被點燃。

　　“目前PTA價格已經在5000元/噸以下，這從2000年至今的15年內只出現過4次。”PTA現貨市場資深人士安建華對記者說，第一次出現在2001年8月至2002年2月之間，第二次是在2003年5月“非典”爆發時，第三次是在2008年金融危機時，目前是第四次。PTA價格每次到達歷史低位，逗留的時間都不長。

　　他坦言，歷史低價位給多頭提供了很大的安全邊際。此外，2014年PTA產業聯盟經過連續幾次減產，已使PTA庫存控制在合理區間，也會對價格形成支撐。

　　而從PTA期、現貨市場的季節性規律看，元旦后企業流動資金逐漸恢復正常水平，加上春節前下游企業備貨等因素，經常會引發PTA價格的季節性上漲。

　　“根據歷史規律，每年的1月是一年中PTA上漲概率最高的月份，近20年來PTA在1月上漲的比率高達68%。”安建華稱，隨著期價到達2008年的前低水平，產業鏈“抄底”資金介入的聲音不絕于耳。

　　如今，多頭的意圖很明顯，就是想要“抄底”，那么空頭的砝碼又是什么呢?

　　作為PTA上游產品的原油，已經從半年前的100—110美元/桶跌至目前的約45美元/桶，價格下跌過半，PX價格也從半年前的1200美元/噸跌至當前的800美元/噸附近，跌幅達33%。成本的塌陷無疑成了空頭的寄托。

　　據業內人士測算，相比原油的跌幅，理論上PX還有較大的補跌空間。2008—2009年金融危機時，原油價格一度跌至30—50美元/桶區間，當時PX價格基本維持在550—700美元/噸區間。對應當前的原油價格，PX合理估價應在650美元/噸左右。按720元/噸的加工費計算，PTA對應的成本為3900元/噸。

　　“按此估值，當前PTA期、現貨價格都還有較大的下跌空間，而且PTA主力合約1505較現貨價格升水200元/噸以上，期現套利空間較大，因此空頭資金仍在集中打壓。”上述業內人士表示。

　　在多空雙方各持己見的情況下，當前市場猜測的焦點集中在成本端變化對市場的影響以及市場“抄底”情緒究竟有多濃上。

　　那么，當前產業鏈基本面究竟能否維持多頭的“抄底”情緒呢?基于這一疑問，期貨日報記者近日來到PTA主要產銷區——浙江地區進行了實地走訪。

　　C話語權逐步向下游轉移

　　PTA產業鏈可謂“三十年河東，三十年河西”。本次實地調研中，記者更是感受到PTA產業“黃金時代”的遠去。沒有了高額的利潤，取而代之的是全行業虧損，企業降負荷、停產、檢修成為常態。而在產業鏈中曾處于劣勢的下游聚酯企業如今卻挺直了“腰板”，在話語權爭奪戰中表現出了從未有過的“牛氣”。

　　這樣的轉變其實是產業利潤由上游逐漸向下游轉移的結果，究其根源，在于成本端的變化。

　　“目前PTA市場已由供需主導轉變為成本端主導。”在PTA現貨市場摸爬滾打數十年的貿易商融程(化名)告訴記者，這實際上是由當前的基本面決定的。油價的持續下跌，使得化工品的成本重心下了一個臺階，而上下游的供需狀況導致了各環節利潤的差異。

　　據了解，在PX—PTA—聚酯產業鏈中，由于PX企業近兩年快速增加產能，失去了原有的最為強勢的地位。當PTA、PX生產持續虧損時，國內PTA企業以及亞洲PX企業減產動力增強。

　　2014年，國內PTA企業進行過兩次大的聯合限產保價行動，一次在夏季，從5月持續到8月初，最終以限產破裂告終，但此次行動在一定程度上達到了使PX企業讓利的目的，PTA企業虧損有所減少。另一次是在年底，當PTA企業再次啟動限產保價時，不料遭遇國際原油大跌。這次限產保價未能阻止PTA價格的深跌，但由于擠壓了上游PX原料利潤，PTA企業生產利潤有所增加。

　　2014年12月中旬，PX與石腦油價差跌至320美元/噸一線，PX出廠價被壓縮至成本附近，而PTA生產利潤則難得地回升至200元/噸。

　　融程表示，受連續三年大幅擴產影響，國內PTA生產利潤大幅降低，動態利潤多數時期為負，或徘徊在成本線附近，而聚酯環節產品庫存持續處在低位，產品價格相對PTA和MEG較為抗跌，生產持續處于盈利狀態。

　　調研中，記者也明顯感受到，相對于經營壓力較大的PTA廠家，聚酯企業的日子要好過一些，其中又以織機織造環節利潤較好。正如這些企業的人士所說，貨不愁賣，2014年是“笑著度過”的。

　　集聚酯、滌綸紡絲、進出口貿易為一體的現代大型股份制企業新鳳鳴集團，2014年銷售量為180萬噸(外銷占比7%—8%)，銷售收入150億元(不含增值稅)，實現利稅6億—7億元，利潤率為3%—4%。

　　據該集團下屬的浙江新鳳鳴進出口有限公司總經理邊光清介紹，受滌絲降價以及布匹維持剛性需求的影響，去年10—12月織造利潤不錯，前期累積的庫存也逐漸消化。“滌絲價格低迷淘汰了很多切片紡工廠，去年11月我們取得了兩年來最好的月度利潤。”在他看來，經過幾年的去庫存后，聚酯長絲受到很強的支撐，2015年公司的盈利能力有望好于2014年。

　　在紹興古纖道化纖公司，期貨日報記者了解到，該公司在工業絲方面利潤較好。工業絲的生產是先有訂單，再有產品，而采購PTA是現購現生產，因此在原材料價格下跌的過程中，早前簽訂的工業絲訂單會產生一定的紅利。“原材料下跌速度較快，而下游產品下跌速度相對較慢，市場需求也保持旺盛，使其獲得較好的市場競爭力。”該公司銷售人員稱。

　　從企業生態環境來看，目前下游的聚酯環節要比上游PTA環節健康許多。“往年年底很難拿到大批量的訂單，聚酯企業1月的開工率環比會下降很多。但是本月沒有聽說哪家聚酯企業降低開工率的，都在正常生產。”桐昆集團股份有限公司一位銷售人員告訴記者，2014年以來，下游需求持續增長，市場處在“最好的時期”，資金順暢，企業沒有什么壓力。

　　隨著聚酯生產利潤率的增加，聚酯企業對PTA企業的議價能力也在逐漸提升。目前，國內PTA總產能4348萬噸/年，聚酯產能4418萬噸/年，兩者產能相當接近，但聚酯工廠哪怕全負荷開工，每年也僅能消耗3800萬噸PTA產能，PTA企業的競爭壓力進一步加大。對PTA企業來說，2015年銷售談判過程艱難，聚酯企業在談判中占據主動。

　　另據嘉興石化相關部門負責人透露，2015年PTA銷售合約尚未簽訂，現貨銷售面臨較大壓力，不過由于亞洲PX產能相對于PTA也開始過剩，對下游失去定價權的PTA企業，在原料采購方面話語權有所增加。

　　“2014年12月PX進口量之所以達到創紀錄的117.8萬噸，一方面是由于PTA企業有一定的低位囤原料需求，另一方面，PTA企業希望借此獲得更多的ACP談判籌碼。”永安期貨分析師王園園表示，2014年ACP談判只談成兩次，PTA企業已初步獲得了原料采購的定價權，PX開工率的調節開始更多地盯住PTA行業。

　　王園園說，目前，在PX—PTA—聚酯產業鏈中，作為產能擴張最早的聚酯企業，隨著原料端PX與PTA配套產能的跟進以及聚酯成品庫存的降低，2014年逐漸走出不景氣周期。與此同時，2015年國內聚酯行業8%的產能增速低于亞洲PX與國內PTA高達15%的增速，預計PTA產業鏈話語權將會繼續“下移”。

　　D“抄底”心動多于行動?

　　按照慣例，每年春節前，下游聚酯企業一般都會補充原料庫存。近期，PTA期貨市場多頭也是“押寶”現貨市場的“抄底”情緒。那么當前聚酯企業補庫存究竟進行得如何呢?

　　“在PTA原料跌至歷史低位的情況下，聚酯企業‘抄底’心態確實比較明顯。”東吳期貨分析師王廣前說，在現金流充足的前提下，浙江地區聚酯企業均加緊了PTA原料的儲備，而且在積極地減少產成品庫存。以往聚酯企業的PTA原料庫存多維持在5—6天用量水平，目前主流企業的原料庫存多在7—10天水平。另外，近期聚酯滌絲的產銷率普遍保持在100%以上水平，好的時候一天產銷率能達到600%，下游企業也有理由加大原料儲備力度。

　　不過，需要注意的是，在PTA本輪下跌過程中，雖然下游聚酯企業開始“抄底”，但又不敢重倉，主要還是擔心油價繼續下跌。

　　“目前聚酯企業的目光集中在油價上，從實際了解的情況看，有一部分聚酯企業已經買入PTA期貨，一方面是由于覺得目前的價格過低，另一方面是按照下游產品的價格推算，已能夠產生利潤，便做了買入套保。”銀河期貨分析師范勁松稱。

　　目前浙江地區聚酯企業仍是按需采購原料，在市場不缺原料的時候，它們也不大愿意大量囤積，但在期貨盤面上建立了一定的虛擬庫存，這也導致了期貨的升水結構。

　　E天平仍舊搖擺不定

　　在這場多空博弈的背后，天平究竟傾向哪方?從實地調研的結果來看，似乎還沒有標準答案。

　　調研期間，前期引發PTA大幅下跌的一個因素發生了微妙的改變，PTA產業鏈企業較高的庫存大幅減少，加上市場“抄底”資金的介入，導致近期PTA期貨價格反彈。

　　不過，近日原油的繼續下挫又一次影響到PTA市場的情緒。本周一，PTA期貨價格較上周的高點下跌了近180元/噸。

　　或許，原油價格的走勢，將是引導PTA行情方向的關鍵性因素，這也將在很大程度上決定PTA期貨多空雙方的勝負。

　　雖然從目前來看，成本端的變化仍是未知數，但一些業內人士認為，在原油跌勢較前期趨緩的情況下，PTA期、現貨市場在春節前總體易漲難跌。