2025年3季度PTA高開低走，國慶節后主力合約以5500元/噸的高價開盤，隨后一路下跌至4742元/噸，跌幅達13.8%。盡管PTA估值已處年內低位，但PTA供應壓力較大，且下游需求從11月開始進入季節性淡季。產業鏈負反饋終結的條件有2個：一是煉油端整體降負帶動成品油裂解利潤上漲，驅動芳烴估值整體反彈；二是紡織服裝消費明顯回暖，聚酯開工負荷向上修復，驅動PTA環節去庫存。目前仍難看到PTA中長期趨勢逆轉條件，價格繼續偏弱運行。

PTA供應過剩格局難以改變。按照現貨標的價格計算，PTA加工費目前維持在350元/噸左右，考慮到PX現貨采購價格貼水情況，PTA實際加工費在400元/噸左右，對大部分在產PTA裝置來說，仍有一定的經濟性，目前PTA開工率已提升至87.2%，全年平均開工率達到80%。另外新增裝置方面，12月新鳳鳴300萬噸PTA裝置預計投產，明年1季度虹港石化250萬噸新裝置也將落地，PTA新增供應壓力從12月開始逐步凸顯。PTA供應過剩使得基差長期處無風險價差水平。

聚酯11月的需求未能改變PTA累庫格局。部分織造廠在國慶節前備庫水平較低，擔心價格進一步上漲，廠家集中補庫，帶動聚酯工廠庫存在國慶節后快速去化，聚酯長絲等產品庫存可用天數下降5-10天不等。11月聚酯開工率最高達到93%，出乎市場的意料。然而由于PTA產量創新高，10-11月PTA總庫存從260萬噸增至272萬噸。從10月下旬開始，PTA現貨基差一路下跌至-100元/噸左右，為期現貿易商提供無風險套利機會，大量貿易商注冊期貨倉單，現貨從工廠逐步向貿易商手中集中。進入12月，華東、華南等主流消費地氣溫總體偏高，冬裝銷售不暢，訂單下滑，織造企業預計從12月下旬開始陸續集中放假停工，聚酯工廠的去庫壓力將再次凸顯，因此12月PTA供需面將繼續轉弱。

未來行情的上漲驅動主要集中在節前補庫以及政策預期上。11月制造業PMI數據表現亮眼，為50.3%，比上月上升0.2個百分點，連續3個月上升，且連續2個月運行在擴張區間。生產指數和新訂單指數分別為52.4%和50.8%，比上月上升0.4和0.8個百分點，提振市場信心。另外中央經濟工作會議將在12月中旬召開，市場對明年的政策定調仍充滿期待。因此12月在宏觀政策預期好轉的背景下，不排除PTA價格出現反彈的可能。

中長期看，PTA難以扭轉供增需減的格局。2025年紡織服裝行業出口將受到貿易摩擦的利空影響，其增長要依賴內需擴張，行業整體增速放緩是大概率事件，相應地我們也將下調聚酯表需增速。供應層面，PX估值走低，PTA工廠仍有利潤，在PX出現趨勢性反彈之前，PTA難言見底。而PX價格弱勢的核心原因在于，油品需求見頂、成品油裂解價差轉弱等導致PX開工率持續上行。只有PX供應出現實質性收縮，才能迎來PTA估值的拐點。

綜合看，我們認為，12月PTA在節前補庫及政策預期下可能出現一定程度的反彈，然而中長期而言，自下而上的負反饋仍沒有結束，趨勢向下。(作者期貨投資咨詢從業證書編號Z0017709)