目前消費轉好更多是季節性的，因此帶來的是反彈而非反轉機會。且棉紗庫存絕對值仍偏高，尤其紗廠庫存還在攀升，常規品類如32s庫存更是居高難下，這勢必會繼續壓制紗廠開機，并繼續減少棉花直接消費。只有棉紗庫存去化到偏中性水平，或消費開始超季節性好轉，價格才有再次上漲驅動。

供應充裕 中期上漲受限

A.正向驅動減弱

12月初，鄭棉觸及階段底部，企穩反彈。以主力2405合約計，從最低點14520元/噸反彈至最高15400元/噸上方，上漲近千元，但本周承壓回落。

首先，棉紗大跌后催生布廠補庫行為。本輪下跌主要是在消化需求端弱勢，需求端直接壓力來自棉紗在貿易環節積累天量庫存，棉紗價格下跌引領棉價下跌。以CYC32S價格為例，其價格在9月初時候為24450元/噸，11月下旬時候跌到22000元/噸以下。如果以內地加工成本計，該棉紗價格折棉花成本已不足15000元/噸，且該紗價用于生產坯布已有確定的利潤。布廠在棉紗價格下跌過程中，本就處低原料庫存和持幣觀望狀態，也積累一些訂單在手。因此當紗價下跌乏力后，絕對價格和生產利潤催生布廠抄底買紗意愿。

其次，棉價持續下跌后，棉花的賣方和買方心態發生變化。第一，軋花廠是目前階段的主要賣方，其今年籽棉收購平均成本在16300-16800元/噸。隨著盤面價格跌破15000元/噸，能賣的低價資源和基差資源變少了，因此軋花廠開始扛價，甚至小幅上調銷售基差。第二，一些前期收購籽棉量不足的大廠，同樣基于現貨價格已遠低于收購成本的考量，開始增加買貨數量，催生了流動性的轉好。第三，棉花期貨總持倉再創120萬手以上高位，近月2401合約馬上進入交割前月，持倉還有約50萬手。當產業面出現估值抵抗后，基于盤面貼水的考量，盤面空頭也有更強的買入平倉獲利了結的意愿。

最后，產業鏈出現一波季節性生產好轉和備貨。正常11月底及12月終端市場會出現一波冬季服裝的補單和春夏品類的提前備貨。數據顯示，11月下旬純棉織廠訂單在創下5天的極低值后逐漸回升，目前已回升至7.9天水平。市場調研顯示，廣東織廠開機從不足3成恢復到約4成水平。

但隨著價格不斷反彈，阻力越來越大。

首先，下游產業好轉屬于季節性好轉，未超預期。從織廠訂單角度看，目前不足10天的訂單量和歷史同期的半個月甚至1個多月的訂單相比依然偏低，調研信息也顯示紗價近期繼續提升難度增加。從紗廠角度看，紗廠開機率持續下降，12月中旬紗廠開機率45.5%，和11月下旬數據相比繼續下降2個百分點。這說明織廠好轉沒有反饋到紗廠端，還是以去化貿易端紗線庫存為主，棉花成交好轉更多是在貿易層面而非轉移到紗廠。

其次，價格反彈近千元后，低價優勢逐漸消弭。隨著價格反彈，加上下游隱憂一直存在，軋花廠賣貨意愿重新增加。從基差角度，11月下旬價格跌到最低點的時候1月合約和5月合約的基差分別回升到700元/噸和1000元/噸位置。價格反彈后，1月合約和5月合約的基差逐漸下降，最新為400元/噸和500元/噸。從利潤角度看，棉價反彈再次影響紗廠利潤。

最后，從盤面角度看，倉單逐漸增加。倉單加預報數量在11月底的時候為3626張，到12月18日，該數值已增加到10335張，折合皮棉40余萬噸。對應臨近交割合約2401的虛實盤比，從13.4快速下降到2.3。

B.供應偏向寬松

供應端，從產量、進口到庫存，近期都呈出一定壓力。產量方面，由于面積下降加惡劣天氣對單產的影響，市場此前對2023年產量預期偏悲觀，一度市場對主產區新疆的產量預期降到不足520萬噸，更低的預期甚至降到500萬噸以下。但隨著收購加工的進展，產量逐漸明朗。從籽棉收購數量上，最新數據顯示，新疆累計收購量已接近1440萬噸，折皮棉量約532萬噸，田間依然有少量籽棉待收購。機構預測數據方面，國家棉花市場監測系統11月底報告顯示：全國調查實播面積4140.2萬畝，同比減10.3%，其中新疆面積3616.3萬畝，同比減8.0%；全國單產136.6公斤/畝，同比下降6.1%；預測全國產量565.7萬噸，同比下降15.8%，其中新疆產量預計524.9萬噸，同比下降15.7%。棉花信息網最新12月生產調查報告顯示：全國棉花種植面積4117.8萬畝，產量589萬噸，同比減少13.2%，其中新疆種植面積3666萬畝，同比減少7.5%，產量548.1萬噸，同比減少12.4%。本期報告指出，北疆地區棉花畝產較去年減少50-80公斤/畝，個別區域受災嚴重減產超過100公斤/畝，但南疆地區棉花畝產整體與去年基本持平，大部分保持在360-400公斤/畝，尤其是喀什地區棉花畝產環比持平略增。加工方面，據全國棉花交易市場數據，截至2023年12月15日，新疆地區皮棉累計加工總量440.01萬噸，同比增幅27.38%。根據加工進度推算，雖然近期棉花日均加工量有下降趨勢，但整體仍處穩步遞增的過程，加工進度已超過前兩個年度同期水平。綜合分析，新疆棉花總產將上調11萬噸。

進口方面，棉花和棉紗的進口繼續放量，年度累計同比增幅顯著。據海關統計數據，2023年11月我國進口棉花31萬噸，環比增加2萬噸，增幅6.9%；同比增加13萬噸，增幅72.9%。2023/24年度(2023年9月至2024年8月)進口棉花84萬噸，同比增長110.0%。棉紗進口方面，11月我國進口棉紗15萬噸，同比增加7萬噸，增幅為91.5%；環比減少2萬噸，降幅為11.76%；1-11月進口棉紗153萬噸，同比增長39.3%。2023/24年度進口棉紗50萬噸，同比增長117.39%。因進口棉放量，倉庫幾乎只進不出，進口棉船貨基差報價整體處近3年來中等偏弱水平。

由于加工進度很快，國儲棉11月中旬才結束拋儲，進口也集中放量，國內棉花資源充裕。體現到庫存上，11月底工商業庫存同比明顯增加。根據最新公布的截至11月底的工商業庫存數據，紡織廠在庫棉花工業庫存量為90.68萬噸，較上月底減少0.02萬噸，同比增加42.19萬噸。11月底全國棉花商業庫存453.07萬噸，較上月增加212.55萬噸，增幅88.37%，遠高于去年同期84.6萬噸。工商業庫存合計543.76萬噸，環比增加212.54萬噸，增幅64.17%，同比增加126.8萬噸，增幅30%。

C消費受到制約

USDA和棉花信息網目前對國內消費數據的預估均偏保守。USDA從5月開始對2023/24年度消費的預估就偏高，維持在800萬噸以上水平，直到最新的12月報告才開始調減，調減21.8萬噸，至794.7萬噸。棉花信息網的預估數據則為804萬噸，較上月預估調減8萬噸，其在2月首次對2023/24年度進行預估時給的消費數據是770萬噸。

機構在2023年的月度調整中明顯往上修正2022/23年度的消費，這和2022/23年度中國紗廠高開機有關。但事實是，高開機的背后，棉花的下游棉紗環節累積大量庫存，市場調研數據在140萬噸上下。由此可以推算2022/23年度在早期經歷疫情防控的情況下還能呈出消費的增加，除全面放開導致的部分補償性消費增加外，還有一部分成為囤貨消費而非真實消費。因此2022/23年度的高消費無法線性外推到2023/24年度。目前機構對2023/24年度消費的調減是基于進入2023/24年度以后的紡織廠降開機行為，而根源是這部分高企的棉紗庫存開啟了去庫節奏。這部分數量反過來成為市場供給，勢必會抑制棉花的表觀消費。即使考慮上供應鏈金融帶來的庫存水位的抬升，棉紗環節仍可能有50萬噸的去庫需求，也就是說棉花的表觀消費需要在真實需求里減掉50萬噸的量。這個情況和2020/21年度及2021/22年度的消費節奏轉換有些像，在供應鏈金融加劇了棉紗庫存起落后，棉花表觀消費表現為明顯的先增后減的變化。而如果考慮上進口棉紗(也是影響棉花消費的變量之一)同比會增，那么棉花的表觀消費沖擊會進一步增加。

隨著價格下跌，下游庫存開啟去化，市場也在關注轉折點，可重點關注庫存去化、訂單和紗廠開機情況。目前的消費轉好更多是季節性的，因此提供的是反彈而非反轉機會。且棉紗庫存絕對值仍偏高，尤其紗廠的工廠庫存還在攀升，而常規品類如32s的庫存更是居高難下，其結構性矛盾持續時間會更長，勢必會繼續壓制紗廠開機，并繼續減少棉花直接消費。只有棉紗庫存去化到偏中性水平，或消費開始超季節性好轉，價格才有再次上漲的驅動。更大的上漲還需和供給端變量相結合。一方面，本年度的棉花資源需消化掉一定比例。另一方面，供給端則需要去關注下年度產量預期和政策。市場目前的預期是，如果減棉增糧政策持續，再加上今年種植收益比下降，棉花種植面積可能進一步減少。但新疆在有目標價格補貼的前提下，面積繼續下降的幅度也有限。此外由于今年的產量下降跟惡劣天氣有關，一旦天氣轉好，單產則有恢復預期。因此下年度的產量情況需跟蹤關注，但不必提前做預設。

綜上所述，棉市供應充裕，需求則繼續受棉紗庫存壓制，因此棉價反彈承壓。但在宏觀沒有大的風險下，低位的估值優勢也會被交易，轉機可重點關注需求端的棉紗去庫情況、訂單情況，供給端可重點關注棉花工商業庫存及下年度產量預期變動。(作者：宋煥 作者單位：永安期貨)

分析人士：下游消費回暖過程曲折

11月以來，棉市運行呈“強預期、弱現實”的特點。進入12月，棉花下游市場出現不同程度好轉跡象。

據國信期貨分析師侯雅婷介紹，目前棉紡織產業鏈基本面邊際轉好，棉花現貨成交量增加，棉紗價格回升，紡織廠在春節前進行小幅補庫，紡織廠和織造廠的成品庫存下降，織造廠開工率有所上升。

事實上，自本月初以來，紡織下游開始呈小幅邊際改善。

“由于終端紡服市場即將進入春節消費旺季，外加寒潮降溫帶來的冬裝需求提升，紡服消費有所回暖，從而帶動下游開啟季節性補庫，短期對棉價產生一定支撐?！蔽锂a中大期貨研究院農產品組組長陶圣炎稱。

“目前看，下游局部訂單好轉，主要體現在織廠的面料訂單上，因此織布廠信心回升，開啟季節性原料補庫?！碧帐パ妆硎?。

但考慮到目前棉紗高庫存情況，本輪織布廠補庫仍以消化市面上現有的棉紗庫存為主，向紡紗端傳導力度仍有限，紡企受紡紗利潤收縮影響開工繼續下降，目前市面上棉紗庫存或能夠滿足本輪織廠補庫需求。

在侯雅婷看來，訂單雖少，但剛需仍存，春節前補庫是一個常規操作。

“目前紡織廠原料庫存不到30天，仍處偏低水平?？椩鞆S原料庫存不足8天，處近5年次低水平。”她稱。

陶圣炎說，本輪補庫預計可以大幅消化目前貿易商手上高企的棉紗庫存，使得產業情緒好轉，從而給后續產業鏈恢復正常運轉打下基礎。

不過當前棉花消費受制于棉紗高庫存較疲弱，紡織廠在貿易商棉紗庫存去化之前較難提高負荷進行大幅原料補庫，棉價上方壓力猶存。

“上游軋花廠處高成本、低售價的虧損狀態，盤面價格反彈或吸引大量套保盤涌入，棉價上方壓力凸顯。下游回暖跡象出現后，強預期也給予棉價下方一定支撐?！碧帐パ渍J為，棉市當前向上與向下驅動均不強，預計短期難以擺脫振蕩格局。

“短期看，年底來臨，剛需備貨疊加節日需求仍有補庫需求，下游也有望迎來階段性的回暖和訂單的轉好，開工逐步恢復至平均水平，價格底部支撐也依然存在。”一德期貨分析師李曉威認為，內需和外需的動態或決定未來棉價的方向和空間。

“4季度內需在春節消費旺季下仍有恢復的空間。”在李曉威看來，剛需備貨對市場將有一定提振作用。

據了解到，前期行業面臨幾無買單的窘境，棉價不斷下挫。隨著下游的回暖，棉價回升，后期需求回暖能否持續對于棉花的走勢較為關鍵。

在侯雅婷看來，當前國內棉市核心因素還是在于紡織環節的修復?！凹徔棌S開工率如果能夠企穩回升，將對棉價產生有力支撐，但如果棉紗價格漲勢不能延續，開工率繼續下降的話，棉價還將經歷負反饋考驗。”她稱。

不過棉花下游回暖持續性還需要觀察，棉紗前期積累庫存遠高于均值水平，紡織廠開工率仍在下降，基本面恢復很難一蹴而就。

“棉紗市場轉暖需要織造行業訂單支撐，后期需要關注整體消費能否有所恢復。包括宏觀方面，是否有進一步提振消費的政策等等?！焙钛沛谜f。

在陶圣炎看來，本輪下游回暖仍以剛性需求補庫為主，仍需關注棉紗庫存是否能夠在明年1季度如期消化。此外海外進入降息周期之前，衰退預期仍將給紡織品消費帶來壓力，下游回暖進程仍會有一定波折。