棉花期貨國慶節后沖高回落，至11月初，已跌破15500元/噸，跌幅超13%。短期棉價受新棉加工成本高于盤面的因素支撐有所反彈，但考慮到本輪下跌的驅動因素主要在消費端，而消費端問題仍待緩解，棉價偏弱走勢難改。

成本支撐反彈但需求壓制未解

1.交易主線從供給端轉向消費端

回溯棉價從去年11月初至今年9月底的上漲行情，會發現其中的交易邏輯包含最初的超跌修復，和隨后的疫情管控放開及與之伴生的需求復蘇。但4月底以來，隨著市場對種植面積下降、不良天氣影響單產等因素的關注，交易邏輯主要向供給端傾斜。5月底開始，庫存緊張邏輯又強化這一因素。包括最后上漲段，市場對“新疆棉搶收”預期的交易，也是落在減產及新疆庫存緊張的背景之下。

在價格上漲的過程中，已不斷在積累需求端的矛盾。從利潤角度看，占比較大的內地紗廠的紡紗利潤早在6月就逐漸進入虧損期，且虧損不斷放大。從內外價差角度看，隨著國內漲價幅度大于國際市場并使得進口出現盈利，進口格局也出現逆轉。進口數據上，2023年5月開始，月度進口同比減量開始收縮，直至8月已出現同比轉增的局面。從庫存角度看，價格從低位不斷上漲的過程，刺激大量棉紗貿易庫存的積累。供應鏈金融的介入又加大庫存的容量。據市場調研，到9月底，幾大主要紗線集散地積累130萬噸以上的棉紗庫存。庫存積累期，因增加“棉花表觀消費”而成為漲價驅動之一。但隨著龐大庫存的形成，倉儲能力受限，已逐漸形成了較大的去庫壓力。

此輪行情也離不開政策對供給端有效調控的作用。政策調控最初的作用是補充供給和抑制價格過度上漲。包括從7月31日開始的拋儲及7月下旬公告并于9月發放的75萬噸非國有貿易進口滑準稅配額。政策出臺初期，由于拋儲數量有限，且拋儲底價較高(首周拋儲底價17347元/噸)，而進口配額的發放延時且需要等待巴西新棉下市，起的作用有限。但隨著后續增加日內拋儲量、“雙節”期間也進行拋儲及進口增量，政策的效力逐漸明顯。數量上，截至11月7日，儲備棉已累計成交85.78萬噸。價格上，在期貨價格下跌中，儲備底價和成交價也亦步亦趨，截至11月7日，拋儲底價為16655元/噸，拋儲成交均價為16191元/噸，折3128價格16663元/噸，如果減去運費反推新疆基準地價格，將更低。

正是市場對供給端因素的過度交易，提前造成了價格的超漲，政策已逐漸緩解了供給端緊張局面，所以北疆減產因素就很難再成為新的漲價驅動力。而之前下游積累的矛盾在旺季不旺被確認后，也終于開始成為交易的主邏輯。

2.下游降開機與累庫現象并存

需求端的弱勢體現在旺季不旺上。棉花的需求端有明顯的季節性，秋天有“金九銀十”的說法，即在8月末至10月底有一波不錯的訂單和棉花的消費。但今年織廠的訂單一直偏少，9月上旬末就達到訂單高峰，比正常年份的訂單拐點早了1個多月。而最新的訂單已降低到6天，和2022年同處歷史同期最低水平。

需求端的弱勢體現在紗廠的降開機和產成品累庫上?？棌S由于訂單和需求有限，對棉紗的采購意愿明顯下降。但貿易端的棉紗又開始去庫，也就擠壓紗廠的棉紗銷售。因此紗廠被迫經歷著降開機但棉紗持續累庫的局面。從機構數據來看，純棉紗廠開機率從6月中旬即開始下降，一路從61.4%回落至50.3%，處于歷史偏低水平。紡企棉紗庫存則一路走高，目前已增至30天庫存，是1季度庫存天數的3倍，也是歷史最高水平。

需求端的弱勢還體現在預期上。一方面，終端需求需要居民購買力或國外購買的承接，但從零售數據及出口數據反饋看，服裝等非必需品的零售同比增量在經歷春季的報復性反彈后開始回落，而國外終端市場對接的國內出口數據也表現不佳。另一方面，從年度需求的預期數量上講，雖目前USDA等機構預估中國2023/24年度的消費量在810多萬噸，同比基本持平，但僅考慮到棉紗去庫的需求，即使是40萬-50萬噸的數量，那么這部分數量將由之前的“增加棉花表觀消費”，轉而反向成為“增加棉花潛在供給”，會雙倍擠壓棉花消費數據。因此即使考慮上2022年四季度疫情對2022/2023年度消費的拖累，市場對2023/2024市場年度的消費預期也普遍低于機構預期數量。

需求端面臨現實的顯性壓力，如訂單少、季節性淡季、渠道庫存高等，也面臨預期的壓力，如年度消費不及預期、節奏性棉花消費量將受棉紗拋貨影響劇減等。在此情境下，紗廠購買原料的意愿將被壓制。

3.高成本、高基差格局作用初顯

新疆2023/24年度的新花收購價折算的加工成本持續高于期貨價格。新疆軋花廠產能嚴重過剩，為爭搶有限的資源而被迫抬高收購價已成近年常態。今年得益于政策調控和銀行嚴格風控，新疆棉在收購季并沒有因為搶收而出現絕對價格的更高點，但從和期貨比較而言的基差角度，依然搶收了更高的成本。

回顧本輪新疆棉收購，分以下幾個階段：第一階段，9月中上旬，新疆收購先從南疆手摘開始，報價為8.9-9.4元/公斤，但前期以絮棉訂單為主，缺乏參考性。只不過后期由于絮棉需求偏差，部分轉為紡棉。第二階段，國內機采棉收購于“雙節”期間在北疆開啟，由于北疆機采后確定了減產超預期，因此收購價被帶動，機采價在8元/公斤以上，高的有8.2-8.4元/公斤，此時南疆手摘棉也漲到9.0-9.5元/公斤。第三階段，節后期貨價格下跌，帶動收購價螺旋式跟隨下降，雖棉農繼續挺價惜售，但北疆的超水棉和南疆的機采散花因為無法久存而被迫跟隨降價，最低的時候是10月22日和10月23日，降到最低7.2/7.3元/公斤；第四階段，之后一周，由于偏低的籽棉價格出現了一定吸引力，及期貨價格企穩略彈，收購價回升，至10月29日已回升到7.5-7.7元/公斤；第五階段，10月31日再次轉跌，但跌幅稍受限，棉農和軋花廠之間的交售依然在僵持中進行，籽棉價格以7.2-7.4元/公斤為主。

按照上述籽棉收購過程和調研了解，推算目前的新疆新棉成本(以機采棉來推算，并結合棉籽價格變動和水分變化等)：最初8元/公斤以上的收購價，高成本在18500元/噸，然后集中于18100-18300元/噸。隨后步步回落，收購價最低時，成本在16200元/噸。之后收購價又上移至17000元/噸以上，最新又回到16200-16500元/噸。但由于籽棉價格的波動，平均成本方面，北疆成本在17000元/噸以上，南疆在16500元/噸以上。新花現貨報價對盤面呈現高基差。

由于高基差的存在，使得期貨價格回落至估值偏合理的位置后，市場會重新評估買入價值。而目前倉單注冊數量偏少，且在高成本及高基差影響下軋花廠交割意愿不足，就成為支撐盤面止跌反彈的因素。

不過，高成本和高基差更多是影響價格的節奏，卻難以扭轉棉價趨弱的走勢。首先，期現回歸也就是交割邏輯，往往需要時間臨近交割月的時候才會被交易；其次，雖加工成本高于期貨，但一旦期貨反彈，現貨不好銷，且在下游偏弱格局之下，軋花廠的期貨套保壓力將非常大，很難吸引資金做多去對著成本價收斂。最后，謹防現貨定價遵循“木桶效應”，即由最低價來競爭有限的流動性并成為市場成交價。

棉花行情交易更多會聚焦供需的節奏上。理論上講，棉花價格最終由供需來定價，也會影響供需。但如果回溯行情，會發現同一市場年度，價格可能發生較大的變化。比如2021/22年度，期貨主力價格最高到22960元/噸，最低又回到13435元/噸。2022/23年度，價格最低到12270元/噸，最高到17775元/噸。這個差異除了宏觀因素外，從產業角度看，主要是由產需的不同預期和現實來主導，有很強的節奏性。

上文提到目前的下跌和弱勢是由消費的疲弱現實及積累的庫存來主導。節奏上，市場在交易消費不及此前預期。行情的轉折需要看到庫存的有效去化或需求的好轉。因此要么需要價格跌到低位產生投機需求，要么就只能從時間上等待需求轉好的驅動。供給端利多的點依然存在，后期仍有望作為利多驅動再次被交易。第一，需要關注最終產量情況，看減產是否超目前市場預期(510萬噸左右)。第二，在減產年份里，一旦下游渠道庫存去化合理，且上游棉花端也消化掉集中上市期壓力，再配合一個合理的價格，及需求季節性等因素，將有望再次形成利多價格的驅動。外棉的走勢和國內類似，之前上漲更多是在交易供給因素，尤其是干旱天氣帶來的減產影響，也吸引了投機資金的大舉介入。但隨著產量利多兌現，市場關注點重回弱需求，而投機資金也快速撤離。后期需要關注終端去庫到補庫的可能轉換，或者明年新季的種植、天氣等利多。

綜上，棉價下跌主要是基于供給因素推動的超漲落幕，及對需求弱現實的交易。但價格下跌2000點后，最順暢的下跌已結束。高基差等因素會帶來反彈支撐。但基于需求短期難見緩解、上方套保施壓等考量，棉價的弱勢將持續。(作者：宋煥 永安期貨)

分析人士：內外運行節奏仍存差異

近期，棉市呈內強外弱特征。國內市場經過一輪下跌之后，市場擔憂情緒有所釋放，新棉的成本仍給棉價帶來支撐，而外盤美棉受困于持續偏弱的需求，價格有所承壓。

據了解到，基于市場對于棉花需求前景的擔憂，本周初，美棉跌至近4個月低位。

“外盤近幾日呈現加速下跌走勢，國際市場主要對于后市的需求擔憂比較強烈?！眹牌谪浄治鰩熀钛沛帽硎?，從國際市場看，巴基斯坦、越南、孟加拉、印尼等紡織品服裝出口轉弱，反映全球整體消費水平的疲弱。另外美棉本年度受到天氣災害影響，與此同時，南半球棉花豐收，美棉價格缺乏上行動力。

對此國投安信期貨軟商品首席分析師曹凱認為，雖2023/24年度美棉產量降至多年低位，但年度簽約數據大幅走弱，需求偏弱導致近期價格不斷下跌。

“當前ICE期棉大幅走弱，而鄭棉走勢相對堅挺，其主要交易側重點有所不同?！毙潞谪浹芯繂T陳燕杰表示，對鄭棉而言，2401合約作為主力合約，上有套保單和需求疲軟的壓力，下有加工成本帶來的支撐，在拋儲或接近尾聲的情形下，走勢相對堅挺。

據陳燕杰介紹，現階段，新花全國采摘進度接近8成，交售進度近7成，新棉加工成本逐步固化。截至11月6日，新花累計加工量為180.12萬噸，同比增加54%?！敖衲耆旅奚鲜袝r間有所推遲，不過，因新年度加工設備迭代，現階段日加工量7.5萬噸附近，相比往年峰值5-6.5萬噸的日加工速度有明顯增加?！标愌嘟苷f，中國棉花協會統計顯示，目前新疆籽棉收購成本均值在7.5元/公斤，對盤面產生一定支撐。

值得注意的是，目前國內棉市矛盾已發生轉變?！扒捌谥饕芗性诠┙o端，舊作供給緊張和新棉減產、軋花廠搶收，但隨著下游需求持續偏弱，棉紗加工連續虧損，純棉紗庫存持續累積?！辈軇P表示，下游疲弱需求向上游持續負反饋，總體呈現供需雙弱的局面，供給端減產影響逐漸式微，需求在跌價之下仍沒有好轉。

據陳燕杰介紹，目前下游表現較為疲軟，紗廠購銷倒掛運行，開機率及庫存結構周度環比轉差，紗廠和布廠降低原料庫存，而產品庫存累積。同時棉紗渠道庫存依舊高企，雖降價拋貨，但去庫幅度較為有限。

“當前國內棉市基本處弱現實弱預期狀態，供應增加需求疲弱，價格上方壓力較大?！焙钛沛梅Q。

受訪人士普遍認為，目前國內棉市焦點仍在持續偏弱需求對于上游的負反饋。

在侯雅婷看來，2023/24年度新棉成本逐步確定，基本圍繞17000元/噸波動。由于需求的疲弱，軋花廠難以獲得合理的生產利潤，經營普遍處于小幅虧損狀態，只有下游棉紗天量庫存得以解決，紡織企業采購恢復到正常水平，成本支撐才能體現。

“原料端棉花處減產年份，且上年度結轉庫存極低，貿易商庫存也較低，儲備棉不斷輪出后也逐步見底，如果需求能夠恢復，棉價面臨轉勢。從國際市場看，需求壓制仍存，但深跌較難。”侯雅婷表示，目前內外棉價差再度擴大，港口基差棉成交開始活躍，必然擠占國內新棉市場份額，使得價格下挫，最終內外價差或有所修復。

“后期市場需關注需求走向及棉紗去庫存進度等變量，另外新棉產量同樣需要持續跟蹤?！辈軇P認為，近期內外盤走勢有所分化，后續節奏上仍有差異，但大趨勢或趨于一致。

“對于外棉而言，宏觀方面避險情緒有所提升，產業交易邏輯從供給逐步轉至需求，天氣因素利多的交易權重減弱，同時美國前期先高溫干旱后低溫降雨的環境對于棉花品質指標或也存在一定影響。即使在近期中國大量簽約的情形下，市場對于后續需求端仍有憂慮?！标愌嘟芊Q。

“國內鄭棉短期走勢相對堅挺主要在于新棉成本逐漸固化?！辈軇P表示，新棉綜合成本仍在16500-17000元/噸，尤其是對近月形成一定的支撐?！爸衅谛枨笄熬叭圆粯酚^，下游較高的棉紗庫存去化緩慢，紡企主動降低開機或者停機，最終導致下游對于棉花采購偏謹慎，或限制鄭棉反彈的高度?！彼f。(作者：韓樂)