5-6月，受外需驅動，聚酯產業鏈表現可觀，部分商品利潤水平維持高位。然而，8月，隨著外需走弱，聚酯產業鏈受成本和需求2個重要因素影響出現下行態勢。其中乙二醇估值長期處低位且向上驅動不足，PTA加工費已壓縮至年內低位。短期看，聚酯產業鏈價格波動性較高，估值偏低特征暫難改變。不過，中長期看，隨著終端消費改觀，可關注聚酯反彈做多機會。

深度分析

終端消費整體向好發展

產業鏈簡介

市場概況

聚酯產業鏈與國計民生息息相關，大到服裝紡織品、無紡布、填充材料，小到紗線、縫紉線等。

PTA為石油的下端產品，經過一定的工藝過程生產出石腦油(別名輕汽油)，從石腦油中提煉出MX(混二甲苯)，再提煉出PX(對二甲苯)。PTA以PX(配方占 65-67%)為原料，以醋酸為溶劑，在催化劑的作用下經空氣氧化(氧氣占35-33%)生成粗對苯二甲酸。然后，對粗對苯二甲酸進行加氫精制，去除雜質，再經結晶、分離、干燥制得精對苯二酸產品，即PTA成品。

乙二醇的生產工藝主要包括乙烯法和草酸酯法。其中乙烯法根據其原料工藝不同，可以分為石油乙烯法、乙烷乙烯法以及MTO乙烯法，石腦油乙烯法是我國目前使用的主流生產方式，全球約67%的乙二醇以石腦油原料法生產。煤制乙二醇是我國獨有的生產工藝，通常以煤為原料，通過氣化、變換、凈化及分離提純后分別得到CO和H2。其中，CO通過催化偶聯合成及精制生產草酸酯，再與H2進行加氫反應并通過精制獲得聚酯級乙二醇，該工藝流程短、成本低。乙二醇和PTA再通過聚合反應生成長絲、短纖等一系列聚酯產品。由于煤制工藝生產的乙二醇含有1，2—丁二醇、碳酸乙烯酯等雜質，下游接受程度還有待提高。目前，聚酯工廠一般通過煤制乙二醇和乙烯制乙二醇摻混方式使用。

何為利潤

以PTA為例，PTA通常涉及加工費的概念，這里的加工費并不等同于加工成本或者利潤。因此，在弄清PTA利潤之前，要先明確PTA成本。

表為PTA成本計算

弄清PTA成本的概念之后，PTA加工費即可理解為購進PX加工成PTA銷售的價差，此處并未考慮加工成本，僅為干加工的“辛苦費”。因此，可以得到PTA加工費=銷售價格-原料成本，即PTA加工費=銷售價格-PX價格×0.655，而PTA利潤=銷售價格-總成本，即PTA利潤=銷售價格-原料成本-加工成本=加工費-加工成本。因此，在計算產品利潤時，需要用到的直接數據通常有產品銷售價格、原料價格、匯率等，與之相關的因素還包含產業裝置檢修情況、庫存等。此外利潤好壞往往可以決定交易策略走向。

在行業景氣度相同時，大型煉化企業往往能夠獲得更多盈利，主要原因在于這些企業已淘汰了落后產能，將加工成本降到最低，否則當整個行業不景氣、加工費被壓縮時，落后產能的加工成本若高于加工費，則企業已處虧損邊緣了。即便低加工費可以迫使落后產能淘汰，若遇到超低加工費的情況，先進產能也會面臨虧損。PTA屬于“成本定價”的產品，多年來的價格規律表明，由于PTA市場成熟且產能集中，通常先由成本推動，再由需求拉動。當成本邏輯推動乏力時，價格將下移。

從聚酯鏈上游原料石腦油、PX到中游產品PTA、乙二醇，再到下游長絲、短纖、聚酯切片、聚酯瓶片等，對應產品的利潤計算基本都遵循利潤=銷售價格-原料成本-加工成本的原則。PTA加工費大幅波動與投產周期變化有著密切聯系。產能投放，下游讓利，下游加工費抬升；下游加工費上漲，投產可能增加，再度向下游讓利。一般來說，在產能緊缺的周期下，庫存偏低，利潤擴張，高利潤帶動新產能加速投產。接下來，裝置進入集中投產階段，將導致供應過剩，利潤走向虧損。

PX利潤較為穩定

截至8月10日，PX開工率為82.99%，環比上升1.15個百分點，增加惠州煉化二期150萬噸裝置，國內PX產能基數調整至4373萬噸。由于夏季北美汽油需求強勁，芳烴調油邏輯帶動原料價格走強，PX在此支撐下估值保持較高水平，石腦油—原油價差進一步縮小，PXN相比之下處偏高位置。近日，國際原油價格上漲，在成本端提振下，汽油表需見頂態勢初現，下游PTA加工費低位，PX受下游負反饋的影響，疊加自身開工率提升，PXN已出現高位回落跡象。

從全年來看，PX利潤較為穩定，但并不處較好的水平。截至8月14日，PX利潤為-26.5美元/噸，處年內較低位置。未來5年，PX行業擬在建(擴能)產能將達到950萬噸/年。其中規模在200萬噸/年以上的企業有2家，新增產能主要分布在華東、華南以及東北地區，產品上下游一體化發展趨勢凸顯。PX新增產能主要在2023年集中投放，長期來看依然是進口依存度較高的產品。

PTA企業盈利情況

PTA即精對苯二甲酸，是一種用于制造滌綸等化纖的重要原材料。我國是全球最大的PTA生產國之一，也是全球最大的PTA消費國之一。下面對我國PTA市場利潤情況進行分析。

我國PTA市場規模巨大，目前有超過20家生產企業，近期恒力石化2#250萬噸投產，年產能基數上調至7900萬噸。同時，我國PTA消費量也在不斷增長，預計到2025年，我國PTA 消費量將達到4300萬噸，市場規模仍將繼續擴大。

PTA價格受多種因素影響，如原材料價格、供需狀況、產能利用率等。我國PTA市場價格波動較大，主要由供需失衡和全球經濟環境不穩定所致。不過總體來說，我國PTA市場價格較平穩，且市場競爭激烈，價格波動對企業影響有限。

PTA生產企業的利潤水平與原材料價格、能源成本、產能利用率、競爭壓力等因素密切相關。從單產來看，我國PTA生產企業的毛利潤在550-650元/噸，這個利潤水平相對較低，但也在企業可承受的范圍內。

從PTA加工費可以看出，2022年3月、6月初甚至出現負加工費情況，說明上下游產品正處劇烈的波動中，主要因為國際油價快速上漲即成本端漲價過強，而下游需求偏弱，下游化工品跟漲乏力，中間產品利潤被持續擠壓，從而導致PTA利潤過差，最終出現負加工費的現象。負加工費是以PX現買現做折算，由于原料采購支出大于產品銷售收入而造成流水虧損，但實際上原料采購和產品銷售有一定的時間差，在計算利潤時，關注趨勢即可。截至8月11日當周，PTA成本平均在5673.44元/噸，環比下降3.1%。加工費維持低位，平均在163.56元/噸，利潤-436.44元/噸。進入8月以來，PTA開啟下跌行情，主要因為主力合約換月移倉，主力多頭大幅減倉獲利了結，加上PX走弱，PTA存在累庫預期，PTA價格承壓下移，加工費被壓縮?？傮w來說，我國PTA市場利潤水平處在嚴重虧損的范圍內，加上PTA價格振蕩，企業需要密切關注市場變化，及時做出應對措施。

聚酯產品利潤情況

2022年7-8月，聚酯瓶片、聚酯切片利潤表現優秀，分別接近1700元/噸、500元/噸。短纖利潤最高值接近600元/噸，短纖價格總體跟隨聚酯原料成本波動。長絲產品DTY全年利潤為負，表現較差。POY、FDY利潤走勢相似，2022年4月底、10月底利潤出現極端負值，隨后有一定修復。到2023年，終端需求擴張或為聚酯現金流修復提供支持。

從2023年8月開始，隨著PX走弱，聚酯成本端在前期原油支撐下快速拉漲，之后再次進入下跌行情，但在出行旺季的影響下汽柴油走勢偏強，石腦油在需求提振下走勢也偏強。PXN在延續兩個月的高位運行后，自8月開始出現明顯壓縮。

近期，聚酯原料快速回調，聚酯自身新裝置陸續投產，產品價格跟隨原料走跌，行業加工差卻多有走擴。當前聚酯長絲前紡庫存中性偏低，加上PTA期貨現貨回調，聚酯利潤明顯改善，尤其是切片和長絲。前期因上游原料成本壓力導致減產的聚酯企業，后期提升負荷的概率較大。同時，長絲、短纖效益也均有好轉，主要來自于上游PTA和PX端的讓利。瓶片效益較差，加上新產能投產，一直處虧損邊緣。

終端織造市場情況

2022年，美國面臨巨大的通脹壓力，在全球經濟衰退的大環境下，消費預期下降，造成服裝、紡織品等產品銷售情況較差，出現大面積累庫。與2022年相比，2023年內外需都有一定程度的修復。

內需方面，夏裝生產基本結束，各大服裝批發市場開始秋冬上新，進行小批量的打樣和生產，訂單和出貨量小幅回升，但伴隨著終端消費降級，部分服裝企業被迫降低面料成本。雖坯布價格前期局部有小幅上漲，但利潤仍處微虧境地。吳江地區部分織造企業和紹興圓機企業陸續反饋秋冬季訂單略有增加，但訂單利潤仍處低位。

外需方面，今年歐美服裝出口表現較差，但中東、俄羅斯等國家的出口情況尚可。部分國內服裝企業只能把更多精力放在拓展歐美以外的其他國家市場，這些市場訂單量雖存在，但價格和利潤往往比較低。短期來看，海外服裝品牌將陸續下秋冬季訂單。長期看，服裝出口壓力將持續存在，尤其是低利潤的狀態會持續。

后市行情應對策略

關注做多機會

策略一：當PX和PTA都陷入虧損且低于行業平均水平時，提示存在估值偏低機會。

策略二：當下游聚酯綜合利潤高于200元/噸，且長絲加權庫存處平均15天以下并在逐步降低，聚酯開工率逐步提升，且PTA庫存消費比低于0.5時，提示存在估值偏低機會。

策略三：當下游聚酯消費良好，PTA或PX其中之一陷入虧損，提示存在估值偏低機會。

策略四：當庫存消費比極低，比如低于0.4，同時遭遇PTA總產能3%裝置以上的停車，提示存在估值偏低機會。

關注做空機會

策略一：當PTA投產或PX投產，且聚酯走貨不順，聚酯庫存累積，結合技術面的變化，提示存在做空機會。

策略二：當聚酯利潤產生虧損，且庫存持續走高到15天以上，結合技術面的變化，提示存在做空機會。

策略三：當PX和PTA都累積了一定利潤，而聚酯開始走低，聚酯加權庫存超過15天，過去10天漲幅超過3%以上，且RSI超過70后回落，提示存在做空機會。