2023年1月以來，在需求訂單不明朗及春節假期等因素作用下，聚酯產業鏈利潤依舊擴張，主要原因是PX價格上行。但2月伊始PX價格急轉直下，使得PTA生產利潤嚴重壓縮。不過從當前市場主要邏輯可以看出，目前PTA生產利潤已難以持續壓縮，下方空間有限，短期做多安全邊際較高。

生產利潤下滑

PX方面，廣東石化260萬噸/年產能新裝置已于2月15日出合格品，目前低負荷運行，預計3月開始計入產能，再加上1月盛虹煉化2#200萬噸/年產能裝置順利投產，預計3月之后中國內地PX的總產能將上調至4060萬噸/年左右。此外部分存量PX裝置也有重啟可能，烏魯木齊石化重整裝置檢修結束，九江石化和盛虹煉化負荷提升。1季度集中投產使得PX價格在2月初先行走弱，從1081美元/噸高位快速下跌至1007.5美元/噸。PX-Nap價差從376美元/噸環比壓縮21.7%至294美元/噸附近。

值得注意的是，近期境內外PX裝置負荷開始逐步分化，境內裝置開工負荷上升，周環比上漲2.49%至78.5%；亞洲其他地區生產裝置由于短流程價差持續被壓縮，開工意愿受到壓制，裝置負荷僅維持70%左右。

上游PX供應增量傳導至PTA端，東營威聯PTA總產能250萬噸/年新裝置已投產出料，整體負荷70%運行。短期PX和PTA供應增量較集中，PTA加工費存在壓縮跡象。2月初，PTA加工費勉強保持在326元/噸盈虧平衡線附近，但近期則被壓縮至226元/噸上下，甚至達到126元/噸的年內絕對低點，現貨生產延續虧損狀態，且從今年年初開始PTA就一直保持低加工費格局。

石腦油需求增加

近期由于國內化工品投產較集中，“倒開車”因素下往往需要外采石腦油，使得國內石腦油進口量上行，進一步提振石腦油價格。石腦油價格月內上漲2.8%至720美元/噸，石腦油-原油裂解價差長期保持在中性偏高位置。目前看，PTA產業鏈利潤多集中于石腦油一端，但近期集中投產告一段落，大部分裝置從原油投料的正開車完成后，外采原料需求會下降，因此需求端已看不到石腦油價格持續走強的有力支撐。

聚酯開工恢復

前期聚酯廠商在提負和保利潤之間猶豫不決，聚酯開工率長期維持75%附近。大型聚酯廠商由于2022年投產壓力過大，迫切希望快速恢復開工保證生產利潤，緩解經營壓力，但又擔憂終端訂單情況不佳，貿然開工會造成聚酯成品累庫壓力過大。不過近期聚酯廠似乎走出了“困局”，開工率已提升至80%附近，且目前仍有幾套裝置在升溫重啟中，聚酯負荷還有一定提升空間，整體供應量繼續增加，但增幅會有所放緩。預計聚酯綜合開工率提升至85%左右后將逐步趨穩，對PTA累庫壓力有一定緩解。

綜上，從PX-Nap價差和PX庫存的負相關性看，2月PX可能延續去庫格局，預計PXN難以持續壓縮，且PTA加工費目前已被壓縮至年內低點，底部空間不大。從PTA估值模型看，目前PTA盤面價格存在被低估情況，下方5300元/噸附近有較有利支撐。如果由于PTA生產企業虧損過大出現減產情況，下游聚酯負荷回升至高位，剛需支撐偏強，PTA供需存在邊際好轉預期，加工費或逐步恢復，短期做多安全邊際較高。