近期聚酯產業鏈正套行情走得如火如荼，自6月下旬正套行情啟動以來，乙二醇2109與2201合約價差從-90左右的低點一路漲至209，漲幅近300，基差跟6月23日比較基本持平，難以走擴，造成基差價差劈叉。

從歷史來看，庫存大幅去化會導致基大幅波動，最明顯的例子是2019年12月，庫存降至40萬噸之后，基差從12月初的85飆升至12月17日的1000，2020年12月至2021年3月，在港口庫存降至60萬噸之后，基差從12月最低點-200暴漲至475，但這次，港口庫存再次低于60萬噸時候，我們卻發現基差波動遠不如以前，究其原因，主要有以下兩點：

一是賣空量減少，造成無對手盤。

上一輪基差走強是在5月初，當時基差從-70附近走強至105，走強175個點，而價差則從-135上漲至-24，走強110個點左右；本輪則是基差與價差一起走強。從當時基本面看，下游處傳統淡季，且五一過后，港口庫存連續兩周累積，5月下旬以及6月下旬的賣空量巨大，尤其是6月下旬的賣空，造成對手盤充足，港口庫存在連續兩周累積之后，再次進入去庫存階段，從5月10日的57.7萬噸降至5月24日的52.6萬噸，導致5月下旬的賣空不得不去市場上補空，導致基差走強。

與此同時，我們看到，由于5月初煤化工開工率見頂之后一路下行，導致聚酯工廠煤制合約量出現大幅縮減，因此聚酯工廠被迫在市場上購買乙二醇現貨進行備貨，使得聚酯工廠出現再次補庫的動作。聚酯工廠在市場上掃貨之后，其他貿易商買不到貨去補空，進一步抬升基差，從而產生正強化效應。

對比目前情況，我們認為，相似之處在于港口低庫存：截至上周一，港口庫存56.3萬噸，與5月相仿，這也是盤面價差能走擴一個主要原因。不同點在于：5-6月賣空量太大，而現在聚酯企業對于2109合約基本是看空不做空或者偏多的觀點為主，因此賣空量大大減少；在缺少對手盤的情況下，基差難以大幅走強。

二是新增產能投放下，港口定價權逐步走弱。

相比于5月的基差上漲，當前出現兩個新的市場特點：一是新增產能持續投放。6月至7月衛星石化180萬噸、浙石化80萬噸、湖北三寧60萬噸相繼投放，產能增加接近20%。二是衛星石化、浙石化均與下游聚酯大廠之間繞開港口，簽約形成點對點的銷售模式，聚酯工廠在現貨市場上采購的數量大幅減少。這種情況使得現貨多頭持貨意愿大幅下降，從而導致基差難以走強。自6月下旬開始，聚酯工廠乙二醇備貨降至低位，主要原因在于聚酯工廠相信在自己缺原料的時候，供應商會為他們提供足夠的原料。

經過這次臺風之后我們發現，聚酯工廠原料備貨其實是非常緊張的，在物流出現問題之后，原料備貨少的聚酯工廠甚至會出現斷料情況，因此我們可以看到，近期聚酯工廠備貨開始提升，由最低的11.8天已回升到近13天水平，基差也隨著備貨動作的展開小幅走強。

總之從這幾輪的基差波動率下降可以看出，乙二醇定價權轉移導致期現基差波動率明顯降低，且上下游工廠之間采用點對點購銷模式之后，明顯壓縮期現商、貿易商的生存空間，今年貿易量出現明顯萎縮，部分貿易商甚至出現貿易量減半情況。對于投資者來講，用基差去判斷現貨緊張程度或者盤面行情難免會有一定失真，未來盤面月間套利將成為市場資金追逐的機會。