期權波動率明顯偏高，存在做空機會

春節期間受疫情、成本塌陷、累庫等多方面影響，PTA主力合約在開盤后跳空補跌，最低至4236元/噸。由于價格下跌至低位，且PTA工廠庫存高企，部分裝置選擇減產降負。供應商縮減供應后，PTA供需前景小幅修復，主力合約遂企穩，目前小幅反彈至4450元/噸左右。

成本端預計維持低位

春節前CFR中國PX價格820美元/噸左右，截至2月11日CFR中國PX均價730美元/噸，加工差260美元/噸左右。PX價格一路下滑，主要原因有二：一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中國疫情使得市場對未來原油需求產生擔憂，原油和石腦油價格持續下滑。受成本塌陷影響，PX價格1個月來持續走低，但加工差始終250-260美元/噸維持。近日疫情形勢得到足夠控制，市場信心有所恢復，油價小幅回升，PX價格略微企穩。

供需面，受疫情影響，聚酯和終端織造開工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。這使得PTA廠商庫存高企，部分裝置選擇減產降負。PX下游需求疲軟，但浙石化、恒逸(文萊)等的新PX產能又投放順利，再加上本身不低的社會庫存，PX供需矛盾較大。短期看供需問題難以徹底解決，但由于國際油價有企穩之勢，PX加工差本身偏低，PX價格繼續向下空間有限，預計將在720-750美元/噸運行。

PTA供應壓力偏大

1月上中旬以來，PTA裝置負荷與聚酯負荷走勢基本背離：PTA工廠負荷逐漸抬升，聚酯陸續進入春節假期的減停產。這使得PTA顯性庫存逐步增加，社會庫存目前220萬噸左右。由于春節假期和疫情期間管控的雙重影響，物流受限較大，且聚酯和織造推遲復工，這就使得PTA廠商庫存轉移緩慢，存量持續走高。據CCF統計，目前PTA主要庫存在供應商、交割庫和碼頭，占社會總庫存的52%，聚酯工廠占38%。PTA工廠庫存天數6.5天左右，處歷史高位；聚酯工廠PTA庫存7.5天左右，與春節前持平，整體偏高。受累庫影響，PTA部分裝置選擇停產或降負：漢邦、儀征共104萬噸裝置停車，福海創、臺化、三房巷等裝置降負荷，幅度10-20%。從整體負荷看，1月31日國內PTA裝置負荷約90.6%。隨著裝置減停產進行，目前國內PTA裝置開工率已下滑至86.6%。

倉單方面，自春節后開市以來，PTA倉單先減后增，先由2月3日31145張滑落至29757張，減少主要是逸盛石化2個廠庫。此后倉單數量小幅增加，主要增加品牌為恒力石化。目前PTA倉單總量29524張，整體向上趨勢與春節前類似，說明目前廠商庫存壓力增加，套保需求較大。套保持倉數量也能有所佐證：2月3日收市時，鄭商所PTA賣套保持倉量44235手，到2月12日賣保持倉量已增至68606手，增幅達55%。期轉現方面則暫未發生交投。

整體來說，目前PTA顯性庫存，尤其是PTA廠商自身庫存較高，整體供應壓力較大，未來裝置負荷延續下滑的可能性較大。但短期內解決該矛盾可能性較低，主要是PTA下游需求目前不確定性較大。

終端織造和聚酯步履蹣跚

受疫情影響，春節假期后，部分聚酯工廠和終端織造廠的復工只能無奈地一再推后。自2月10日開始，除湖北外各省市復工生產推進陸續展開。但據了解，企業申請復工時需要簽署相關責任書。當前仍處疫情期間，對于中小企業，尤其是勞動密集型的終端織造來說，風險仍較大，所以大部分企業預計要在20日以后才會陸續考慮恢復開工。另外即使企業已開工，但員工返回后的隔離觀察、當地出入管控等一系列問題，也會拖累企業開工進度。我們認為，終端織造較集中復工預計需要等到疫情得到進一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

終端織造難以按時復工，對聚酯來說相當不利。雖聚酯廠主要是一體化裝置，勞動密集程度比織造端低，開工限制也相對較小，但由于終端織廠復工推遲和交通運輸的問題，聚酯當前庫存壓力激增，滌綸POY和FDY產品庫存天數已接近20天，DTY已突破30天，短纖則錄得14天左右，基本都處歷史高位。巨大庫存壓力使得不斷有聚酯裝置降負減產，疫情影響也使得部分原定2月上旬復產檢修裝置推遲重啟。目前聚酯整體開工負荷66%左右，環比下降7%左右，再加上聚酯工廠本身PTA庫存較高，兩相疊加下，聚酯方面對PTA買氣清淡，令PTA供應商當前庫存壓力雪上加霜。

總結

整體來說，短期內PTA成本端低位運行，供應過剩問題僅僅依靠PTA裝置降負難以解決。下游聚酯和終端織造復工不暢，疫情防控期間物流等多方面仍有限制，總的來說PTA承壓明顯，但由于成本端企穩且加工差處400元/噸相對低位，下方空間相對有限。預計PTA主力合約短期內將陷入窄幅振蕩，區間4300-4550元/噸，后續關注疫情防控情況進展和PTA、聚酯裝置檢修情況。

窄幅振蕩并非沒有交易機會，PTA期權合約已于2019年12月16日掛牌交易，目前成交量可觀，流動性良好，正是近期行情下可善加使用的優秀工具。春節后開市PTA波動較大，期權隱含波動率大幅增長。目前隱含波動率20-30%間，PTA主力合約歷史波動率年化10%左右，期權波動率明顯偏高，存在做空機會。我們建議穩健交易者可以賣出PTA2005合約對應虛值看跌期權，賺取權利金；激進投資者可以做出跨式盤整操作，如賣出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合約。

風險點：1.OPEC+繼續深化減產，引起油價反彈，帶動PX和PTA上漲；2.下游聚酯和終端織造復工順利，需求遠好于預期；3.PTA裝置減停產規模和持續時間超預期，在下游順利復工后引起供應短缺。